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全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或?qū)е旅涝呷?美元可能維持弱勢

《財經(jīng)》雜志 | 2021-01-22 08:58:55

2021年,經(jīng)濟(jì)增長可能會是推動美元波動最重要的因素。全球經(jīng)濟(jì)如果因疫苗的推出而持續(xù)復(fù)蘇,市場風(fēng)險偏好可能持續(xù)高漲,美元因此可能維持弱勢。但作為避險貨幣,美元受市場情緒的影響很大,因此不排除未來重大風(fēng)險爆發(fā)時,美元再次走強(qiáng)

在2020年3月,美元因為新冠疫情暴發(fā)而走強(qiáng),之后又隨著全球經(jīng)濟(jì)和市場復(fù)蘇而走弱。美元的這種波動,是經(jīng)濟(jì)增長、貨幣政策及避險情緒綜合作用的結(jié)果。

美元是最重要的國際貨幣和避險貨幣,美元波動也因此與其他貨幣不同。以標(biāo)普500指數(shù)作為市場風(fēng)險偏好指標(biāo)可以看到,2020年以來,美元指數(shù)走勢與風(fēng)險偏好變化高度一致。市場所謂的加風(fēng)險與去風(fēng)險(RORO,risk on risk off),成為推動美元波動的重要力量。

展望2021年,經(jīng)濟(jì)增長可能會是推動美元波動最重要的因素。全球經(jīng)濟(jì)如果因疫苗的推出而持續(xù)復(fù)蘇,市場風(fēng)險偏好可能持續(xù)高漲,美元因此可能維持弱勢。

美元走勢的分析框架

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市場對短期匯率波動的分析,并沒有成熟的分析框架。匯率反映的是兩種貨幣的相對購買力,這也是購買力平價理論的基礎(chǔ)。但限于貿(mào)易約束等原因,購買力平價理論僅限于長期。

短期內(nèi),匯率的決定因素取決于供求關(guān)系,現(xiàn)實中體現(xiàn)為資金在國際間的流動。推動國際資金流動的因素眾多,可統(tǒng)一在BOP,也即國際收支平衡的框架下。全球經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢、各國貨幣政策以及市場情緒是市場分析匯率最為聚焦的因素。而這三個因素又彼此關(guān)聯(lián),尤其是經(jīng)濟(jì)增長與貨幣政策。經(jīng)濟(jì)增長較弱時,貨幣政策往往比較寬松。而經(jīng)濟(jì)增長較強(qiáng)時,貨幣政策則可能邊際收緊。避險情緒的影響相對獨(dú)立,因為市場感知的風(fēng)險可來自各方面,包括地緣政治等。不過,所有風(fēng)險最終的體現(xiàn)都是對經(jīng)濟(jì)的影響。

通常來說,一國貨幣的強(qiáng)弱與該國經(jīng)濟(jì)相關(guān),經(jīng)濟(jì)強(qiáng)則貨幣強(qiáng),經(jīng)濟(jì)弱則貨幣弱。但美元的特殊性導(dǎo)致,美元與美國的經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)出類似于“微笑”的曲線形態(tài)。

美元的特殊性,來自于美元的國際貨幣屬性。一方面,與任何其他貨幣一樣,美元承擔(dān)著國內(nèi)的支付、儲值等功能;另一方面,美元又是國際貨幣體系安排的核心,是最重要的國際貨幣。在為世界提供無風(fēng)險資產(chǎn)(美國國債)、為全球尤其是發(fā)展中國家提供信貸,以及為國際貿(mào)易計價并提供貿(mào)易融資方面,沒有任何一種貨幣能與美元競爭。

美元的這種特殊性,帶來美元與經(jīng)濟(jì)增長的非線性關(guān)系。當(dāng)美國的經(jīng)濟(jì)增長極強(qiáng)和極弱時,美元都傾向于走強(qiáng);而當(dāng)美國的經(jīng)濟(jì)增長處于正常增長范圍時,美元通常會走弱。也即所謂美元的“微笑”曲線。

微笑曲線的背后,是全球經(jīng)濟(jì)增長相對態(tài)勢引發(fā)的資金在國際間的流動。當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)增長極強(qiáng)時,國際資本會因為美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁而開始追逐美元資產(chǎn),從而加大對美元的需求,產(chǎn)生美元的升值壓力。而當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)增長極弱時,全球經(jīng)濟(jì)增長往往也處于很弱的狀態(tài)。金融市場的避險情緒加大,開始追逐無風(fēng)險資產(chǎn)。當(dāng)資金因為避險而流向美國國債時,加大對美元的需求,同樣產(chǎn)生美元的升值壓力。

微笑曲線的底部,是美國的經(jīng)濟(jì)增長相對其他國家表現(xiàn)較弱的時期。這時由于全球經(jīng)濟(jì)增長都比較強(qiáng)勁,資金開始追逐高風(fēng)險高回報的資產(chǎn),尤其是發(fā)展中國家資產(chǎn)。資金流向其他國家時,會產(chǎn)生對美元的拋售壓力,導(dǎo)致美元走弱。

全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能導(dǎo)致美元走弱

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上述美元微笑曲線的框架,可以解釋2020年以來的美元波動,包括美元在2020年3月份的走強(qiáng),以及隨后的走弱。

歐美疫情在2020年3月暴發(fā),導(dǎo)致金融市場震蕩。疫情之下,各國紛紛推出措施限制居民和商戶的活動,導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)停擺以及失業(yè)率飆升。美國GDP在一季度就環(huán)比年化增長-5%,在二季度更進(jìn)一步惡化至-31.4%。全球經(jīng)濟(jì)無一幸免,均被重創(chuàng)。在美元的微笑曲線框架下,這屬于典型的美國經(jīng)濟(jì)極弱,美元走強(qiáng)的一端。事實上,從2020年3月9日開始,當(dāng)市場極度恐慌,標(biāo)普500指數(shù)開始頻繁出現(xiàn)單日兩位數(shù)的百分比振幅時,美元就開始了迅速的反彈。從3月9日的95.06至3月19日的102.69,美元指數(shù)在10天內(nèi)上漲8%。同期,標(biāo)普500指數(shù)下跌12%。

2020年3月以來,盡管新冠疫情在美國和歐洲并未獲得好轉(zhuǎn),但隨著各國經(jīng)濟(jì)重啟,全球經(jīng)濟(jì)依然出現(xiàn)了全方面的復(fù)蘇。這種復(fù)蘇導(dǎo)致避險情緒舒緩,資金開始追逐更高風(fēng)險的資產(chǎn),對美元這種避險貨幣的需求下降,導(dǎo)致美元的下行。人民幣得益于中國對疫情的成功控制以及經(jīng)濟(jì)相對順利的重啟,而出現(xiàn)相對美元較大幅度的升值。

沿用同樣的框架分析,如果全球經(jīng)濟(jì)因為疫苗的出現(xiàn)而于2021年持續(xù)復(fù)蘇,那么美元則可能持續(xù)走弱。全球經(jīng)濟(jì)盡管已經(jīng)從3月的底部反彈,但是一波一波的疫情一直導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的全面復(fù)蘇無法實現(xiàn)。而人們正常的生活和經(jīng)濟(jì)活動依然受到很大制約。疫苗如果及時有效推出,將有利于全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常。但由于長期因素的制約,全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)極強(qiáng)乃至過熱增長的概率并不高。當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)處于強(qiáng)弱之間的正常復(fù)蘇時,美國經(jīng)濟(jì)不具備相對增長優(yōu)勢,資金會流向預(yù)期收益更高的發(fā)展中國家。這時的美元將處于微笑曲線的底部,表現(xiàn)為貶值的壓力。該規(guī)律已經(jīng)有所體現(xiàn)。當(dāng)2020年11月9日Pfizer宣布疫苗研發(fā)成功時,美元出現(xiàn)新一波的下跌,表明市場認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇不利于美元。

其他因素也不利于美元走強(qiáng)

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市場情緒可能舒緩,從而導(dǎo)致美元走弱。

市場情緒可受任何因素影響,而出現(xiàn)捉摸不定的變化。這些因素包括地緣政治和金融市場等。而美元與市場情緒的關(guān)系,在實踐中也表現(xiàn)出類似微笑曲線的關(guān)系。市場情緒極高或極低時,美元上漲。市場情緒正常舒緩時,美元傾向于走弱。

2018年貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā),市場情緒極低,美元出現(xiàn)一波大幅度上漲。從2019年2月14日的88.6,至2021年3月19日的102.69,美元在13個月間上漲了16%。

進(jìn)入2021年,美國新一屆政府至少在任期之初,會將注意力集中于處理新冠疫情等國內(nèi)事務(wù)上。這導(dǎo)致地緣政治風(fēng)險可能舒緩,從而邊際上推動市場情緒趨向正常,不利于美元。

全球經(jīng)濟(jì)如果在2021年出現(xiàn)進(jìn)一步復(fù)蘇,可能導(dǎo)致金融市場反應(yīng)積極,同樣會導(dǎo)致市場情緒的舒緩,也不利于美元。美國大選中民主黨領(lǐng)先時就出現(xiàn)股市上漲和美元下跌的現(xiàn)象。隨后當(dāng)特朗普開始啟動權(quán)力交接時,市場同樣反應(yīng)。盡管美國股市已經(jīng)出現(xiàn)較大幅度上漲,但疫苗全面推廣至少要在6月之后,很難說市場對未來已經(jīng)充分預(yù)期。股市等風(fēng)險資產(chǎn)如果持續(xù)表現(xiàn)良好,將對美元帶來壓力。

如果把標(biāo)普500指數(shù)作為市場風(fēng)險偏好的指標(biāo),可以看到,自2020年9月至今,美元就與標(biāo)普500指數(shù)的倒數(shù)高度相關(guān)。也即股市對選舉或疫苗的正面反映,均帶來美元的下跌。美元與股市的關(guān)系最近出現(xiàn)小幅偏離,源于美國國債收益率上升。但美聯(lián)儲并沒有任何跡象表明要退出寬松政策,而且這種偏離屬于正常范圍,有望在未來再次回歸。

美聯(lián)儲很難在2021年退出寬松政策,是可能導(dǎo)致美元走弱的另外一個因素。美國和其他國家的利差是影響美元的一個重要因素。而這與美聯(lián)儲的貨幣政策有很大關(guān)系。美聯(lián)儲自2020年初開始就表現(xiàn)出非同尋常的鴿派,在新冠疫情暴發(fā)后更是推出一系列前所未有的寬松措施。不久前,美聯(lián)儲還修改了政策框架,允許通脹在一定時間內(nèi)超出2%的目標(biāo)范圍。盡管美國國債收益率最近出現(xiàn)上升,但美聯(lián)儲并未有跡象改變既定貨幣政策。

財政方面,美國史無前例的刺激會加大政府的財政赤字。財政赤字的加大,同樣為美元帶來下行壓力。這在美國此次的大選期間得到體現(xiàn)。美元在大選之前的9月、10月一直比較疲弱,其背景為民主黨在民調(diào)方面遙遙領(lǐng)先,大有席卷國會之勢(所謂藍(lán)色浪潮,Blue Wave)。而民主黨一直強(qiáng)調(diào)要加強(qiáng)財政刺激。市場對財政赤字的擔(dān)心導(dǎo)致美元走弱。其實共和黨和民主黨均有進(jìn)一步財政刺激的政策主張,美國的財政赤字在未來會確定性增加,從而為美元帶來下行壓力。

政治方面,美元受美國國內(nèi)金融和實業(yè)兩方力量的交替影響。全球范圍內(nèi)的貧富分化,導(dǎo)致對金融資本的警惕,實體產(chǎn)業(yè)的話語權(quán)增大。美國發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn),試圖重振制造業(yè)等就是這種變化的表現(xiàn)。政治經(jīng)濟(jì)學(xué)分析框架下,實體企業(yè)傾向于游說美元貶值,以增加出口競爭力。事實上,包括美國總統(tǒng)特朗普和財政部長姆努欽都曾經(jīng)表示希望弱美元。這些長期趨勢不會因美國新一屆政府上臺而改變。

從周期角度來看,美元在現(xiàn)實中呈現(xiàn)出周期特征,單邊的上升或下降往往持續(xù)6年至7年。美元此輪上升周期如果從2008年中算起的話,至今已超過12年。如果從2011年中算起的話,美元此輪上升也已超過9年。從歷史來看,美元的此輪上升已經(jīng)足夠長,為下行周期奠定了一定基礎(chǔ)。

弱美元有利于全球經(jīng)濟(jì)增長

弱美元可能是全球經(jīng)濟(jì)增長較強(qiáng)的結(jié)果。但反過來,弱美元又可以促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)增長。特定情況下,或形成美元走弱的循環(huán)。

這是因為作為國際貨幣,美元可以通過大宗商品成本以及國際流動性等渠道而影響全球經(jīng)濟(jì)的方方面面。

作為國際大宗商品的定價貨幣,美元走弱,會導(dǎo)致大宗商品進(jìn)口國的本幣成本降低。這會帶來國際貿(mào)易以及全球經(jīng)濟(jì)活躍度的提升。作為國際流動性,尤其是發(fā)展中國家流動性的重要來源,美元走弱,會增強(qiáng)發(fā)展中國家企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表,帶來資金需求和供給的同時增加,最終體現(xiàn)為宏觀信貸的增加,帶來經(jīng)濟(jì)增長推動力。而全球其他國家經(jīng)濟(jì)的增長,會進(jìn)一步降低美元資產(chǎn)的相對吸引力,產(chǎn)生美元的下行壓力,形成循環(huán)。

總之,各種因素都在朝著不利于美元走強(qiáng)的方向進(jìn)行。作為最重要的國際貨幣,弱美元又可以通過刺激全球經(jīng)濟(jì)的增長,而對美元形成下行壓力。

然而,對未來的任何預(yù)期都有不確定性。首先,金融市場永遠(yuǎn)是對未來進(jìn)行定價。美元當(dāng)前的走弱,多大程度上已經(jīng)對上述因素進(jìn)行了定價,并無法確切認(rèn)定。不過,按照普遍預(yù)期,美國在6月時才可將疫苗推向所有普通人群。即使如此,市場對疫苗最終的推廣及經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常依然存疑。那么在2021年6月之前,都很難說美元的定價已經(jīng)很充分。其次,作為避險貨幣,美元受市場情緒的影響很大。而市場情緒具有很大的不確定性,并不排除未來重大風(fēng)險爆發(fā)時,美元再次走強(qiáng)。

(作者為國家金融與發(fā)展實驗室特聘高級研究員;編輯:何剛)

  • 標(biāo)簽:美元走弱,全球經(jīng)濟(jì)

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