雖然前三季度中國經(jīng)濟增長持續(xù)放緩，但在穩(wěn)增長效果顯現(xiàn)背景下季末經(jīng)濟運行中出現(xiàn)了一些積極跡象，需求出現(xiàn)改善苗頭，這或?qū)又袊?jīng)濟在未來2-3個季度短周期弱企穩(wěn)。但值得注意的是，經(jīng)濟下行的壓力并未消失，在內(nèi)外多重因素約束下本輪周期性弱企穩(wěn)的力度有限，持續(xù)時間或不會太長，明年下半年經(jīng)濟運行或重回下行區(qū)間，逆周期的宏觀經(jīng)濟政策仍需加大調(diào)節(jié)力度，不僅為應(yīng)對短期宏觀經(jīng)濟壓力，更為長期導(dǎo)向的結(jié)構(gòu)調(diào)整創(chuàng)造條件。
GDP逐季下行，結(jié)構(gòu)升級趨勢放緩
2019年前三季度，在內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整與矛盾釋放、外部全球經(jīng)濟與貿(mào)易下行、中美貿(mào)易摩擦等不利因素影響下，GDP累計同比增長6.2%，較上年同期回落0.5百分點，較上年底回落0.4個百分點，三季度當季同比增長6.0%，為有數(shù)據(jù)以來的歷史最低值，經(jīng)濟下行明顯。
無論是供給側(cè)還是需求側(cè)均顯示出走弱壓力。在全球經(jīng)濟走弱等背景下，出口步入負增長區(qū)間，前三季度僅同比增長-0.1%，較上年同期大幅回落12.3個百分點;雖然個稅減免年初落地在一定程度上帶動了化妝品及日用品等小額消費的增長，但居民部門高債務(wù)水平在很大程度上制約了擴大內(nèi)需政策的效果，尤其是在社零額中占比較高的汽車消費持續(xù)負增長對消費整體帶來拖累，前三季度社零額同比增長8.2%，較上年同期回落1.1個百分點;嚴調(diào)控之下地產(chǎn)投資平緩回落，基建投資雖然在政策托底下底部企穩(wěn)但上行乏力，制造業(yè)投資與民間投資等內(nèi)生性投資疲弱，投資增長逐月趨緩，前三季度同比增長5.4%，與上年同期持平。內(nèi)外需求的走弱也在一定程度上拖累了生產(chǎn)，工業(yè)與制造業(yè)增加值增長繼續(xù)趨緩，服務(wù)業(yè)整體增速下滑。
升級型的結(jié)構(gòu)變化趨緩，衰退型的結(jié)構(gòu)變化加劇，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)升級趨勢有所放緩。從需求結(jié)構(gòu)來看，最終消費和資本形成對GDP增長的貢獻下降的同時，凈出口對實際GDP增長的貢獻較去年同期上升了33.8個百分點，凈出口對實際GDP增長的拉動達到了2015年1季度以來的最高點，總需求增長對凈外需的依賴性重新上升，對外需依賴的或不利于提高我國經(jīng)濟增長的內(nèi)生動力和內(nèi)在穩(wěn)定性。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)內(nèi)部惡化態(tài)勢有所顯現(xiàn)。從工業(yè)產(chǎn)業(yè)看，醫(yī)藥制造業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、專業(yè)設(shè)備制造業(yè)等高新技術(shù)制造業(yè)增速放緩，而黑色金屬冶煉及加工業(yè)、有色金屬冶煉及加工業(yè)、金屬制品業(yè)等高耗能行業(yè)增長再度回升，這種變化意味著過去幾年延續(xù)的工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整趨勢有所放緩。在服務(wù)業(yè)內(nèi)部，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)、租賃和商業(yè)服務(wù)等細分行業(yè)的增速下降幅度明顯大于服務(wù)業(yè)整體，而金融業(yè)的增速卻大幅提高，這與我國發(fā)展高端服務(wù)業(yè)和解決“脫實就虛”的方向不完全相符。
經(jīng)濟或短期周期弱企穩(wěn)，但下行因素仍存
今年以來，為了應(yīng)對經(jīng)濟下行壓力，宏觀政策以穩(wěn)增長為主基調(diào)。財政政策進一步加大減稅降費力度，同時財政支出前置加大對基建的支持。在地方政府財政平衡壓力較大的情況下，專項債穩(wěn)基建作用進一步發(fā)揮，可用作重大項目資本金并將明年專項債額度提前發(fā)行;此外，調(diào)整中央與地方稅收收入劃分，完善增值稅留抵退稅分擔(dān)機制，后移消費稅征收環(huán)節(jié)并穩(wěn)步下劃地方。貨幣政策實施了多次降準，并改革L(fēng)PR報價機制以求降低實體經(jīng)濟融資成本。
隨著穩(wěn)增長政策效果的逐步顯現(xiàn)，季末經(jīng)濟運行中出現(xiàn)了一些積極訊號，多重跡象表明當前我國需求出現(xiàn)邊際改善苗頭，我國經(jīng)濟或?qū)⒂瓉硪惠喍讨芷诘娜跗蠓€(wěn)。首先，9月份社融表現(xiàn)超預(yù)期，企業(yè)中長期貸款增速從8月開始已經(jīng)連續(xù)兩個月回升，寬信用下社會融資的改善或?qū)⒂兄谄髽I(yè)擴大投資，從而推動經(jīng)濟改善。值得一提的是，從歷史數(shù)據(jù)來看社融增速企穩(wěn)一般領(lǐng)先于GDP兩個季度，但近年來實體經(jīng)濟還本付息比例提升，對經(jīng)濟增長貢獻率下降，領(lǐng)先時間可能拉長。其次，專項債穩(wěn)基建作用持續(xù)發(fā)揮，可用作項目資本金、下一年額度提前下達等措施帶動下，基建“托底”作用持續(xù)。再次，房地產(chǎn)投資雖然在調(diào)控之下持續(xù)回落，但從當前情況來看，隨著前期快開工的項目交房期的到來，房地產(chǎn)施工對建安投資形成了支撐，房地產(chǎn)投資的韌性或仍將保持一段時間，明年上半年之前地產(chǎn)大幅拖累投資整體的可能性仍較小。最后，當前企業(yè)庫存已經(jīng)處于較低水平，考慮到后續(xù)PPI或有企穩(wěn)，企業(yè)補庫存或有望帶動制造業(yè)生產(chǎn)與投資的小幅回暖。尤為值得一提的是，當前汽車庫存處于2012年以來的底部，近期以來汽車生產(chǎn)出現(xiàn)邊際改善跡象，四季度汽車消費對社零額的拖累或減輕，與此同時汽車生產(chǎn)的改善也將在一定程度上帶動相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的改善。
經(jīng)濟回暖力度和可持續(xù)性仍受到多重因素制約，經(jīng)濟運行中下行壓力并未消失，或在明年下半年進一步顯露出來，對未來中國經(jīng)濟增長仍難以過分樂觀。從宏觀政策的角度來看，政策穩(wěn)增長的空間仍受到多方面的限制，豬價快速上漲或助推CPI在突破3%的警戒線后繼續(xù)上行，通脹預(yù)期加劇或制約貨幣政策的寬松空間，同時地方財政平衡壓力及隱性債務(wù)風(fēng)險也對財政政策形成了掣肘。從經(jīng)濟運行的角度來看，一方面雖然房地產(chǎn)投資保持了一定韌性，但“房住不炒”基調(diào)下房地產(chǎn)調(diào)控大幅放松可能性較小，地產(chǎn)融資仍受到多方面限制，地產(chǎn)下行壓力或在2020年下半年顯著加大;另一方面，從歷史經(jīng)驗來看較為強勁的補庫存周期往往伴隨基建與地產(chǎn)投資的回升，在當前地產(chǎn)與基建回升均受限的情況補庫存周期的力度和可持續(xù)性均較弱。從外部環(huán)境來看，全球經(jīng)濟繼續(xù)走弱，中美沖突雖出現(xiàn)階段性緩和但長期化趨勢不改，地緣政治沖突頻繁，加大中國經(jīng)濟運行的外部不確定性。
綜合來看，雖然前三季度整體經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱，但9月單月宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)了一些積極變化，穩(wěn)增長政策效果顯現(xiàn)下出現(xiàn)邊際弱修復(fù)狀態(tài)，同時考慮到低基數(shù)的影響，預(yù)計未來2-3個季度經(jīng)濟或出現(xiàn)短時弱企穩(wěn)態(tài)勢。但是，經(jīng)濟下行的壓力并沒有消失，嚴調(diào)控下地產(chǎn)投資雖有一定韌性但2020年對投資乃至經(jīng)濟的支撐作用仍有減弱壓力，企業(yè)補庫存的力度和可持續(xù)性存疑，全球經(jīng)濟走弱拖累中國經(jīng)濟，穩(wěn)增長政策空間受限，對2020年尤其是2020年下半年經(jīng)濟運行仍不宜過分樂觀。
內(nèi)外多重風(fēng)險并存，逆周期調(diào)控仍需發(fā)力
當前，國際形勢錯綜復(fù)雜，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力仍存，內(nèi)外多重風(fēng)險仍需高度關(guān)注。從外部環(huán)境來看，世界經(jīng)濟不僅面臨短期周期調(diào)整問題，還面臨長期結(jié)構(gòu)性調(diào)整，各種問題與風(fēng)險仍處于集中爆發(fā)期，中國經(jīng)濟運行的外部確定性持續(xù)存在。一方面，全球經(jīng)濟走弱，全球貿(mào)易萎縮，經(jīng)濟增長的外部帶動力弱化;另一方面，大國博弈下摩擦趨于長期化和復(fù)雜化，經(jīng)濟運行的外部復(fù)雜性依然存在;此外，仍需警惕國際金融市場的波動性和風(fēng)險上升給國內(nèi)金融體系帶來的沖擊。從國內(nèi)情況來看，地方政府收支壓力隨著改革的推進或有緩解，但在減稅降費及土地出讓收入增長放緩背景下仍面臨壓力;經(jīng)濟下行期出現(xiàn)了諸多結(jié)構(gòu)分化跡象，升級型的結(jié)構(gòu)變化趨緩，衰退型的結(jié)構(gòu)變化增多，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級面臨放緩風(fēng)險;當前CPI已經(jīng)突破3%的警戒線，豬肉價格上漲持續(xù)，結(jié)構(gòu)性通脹風(fēng)險仍然需高度關(guān)注;最后，在就業(yè)總體穩(wěn)定狀況下，局部地區(qū)和局部行業(yè)的就業(yè)風(fēng)險加大。
面對宏觀經(jīng)濟下行壓力仍存和外部風(fēng)險增加，我國宏觀政策需要作出積極應(yīng)對。逆周期宏觀調(diào)控政策仍需繼續(xù)發(fā)力，財政政策繼續(xù)保持積極基調(diào)，適度擴大有效投資帶動內(nèi)需增長，貨幣政策仍需在穩(wěn)增長與防范結(jié)構(gòu)性通脹方面做出權(quán)衡。尤為值得一提的是，貨幣政策、財政政策、結(jié)構(gòu)調(diào)整政策以及進一步深化改革開放政策應(yīng)形成合力，妥善處理好應(yīng)對短期經(jīng)濟下行壓力與緩釋結(jié)構(gòu)性風(fēng)險的短期目標與促進結(jié)構(gòu)調(diào)整的長期目標之間的關(guān)系，以促進中國經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展。同時，在外部摩擦風(fēng)險持續(xù)存在的情況下，需要積極開展雙邊、區(qū)域和次多邊層面的合作，采取更加靈活和務(wù)實的談判策略，為我國經(jīng)濟發(fā)展與轉(zhuǎn)型創(chuàng)造良好外部環(huán)境。
(作者王秋鳳系中誠信國際信用評級有限責(zé)任公司研究院宏觀金融研究部，高級分析師/高級經(jīng)理;袁海霞系中誠信國際信用評級有限責(zé)任公司研究院宏觀金融研究部總經(jīng)理)
