（文：陶川/邵翔/鐘渝梅/李瀟宇）
今天市場(chǎng)久盼的印花稅下調(diào)終于落地。 從本周五三部門(mén)（住建部、人民銀行、金融監(jiān)管總局）9年來(lái)首次推動(dòng)取消“認(rèn)房又認(rèn)貸”，到當(dāng)前財(cái)政部15年來(lái)首次調(diào)降印花稅呼應(yīng)證監(jiān)會(huì)“活躍資本市場(chǎng)”。我們終于看到部委間通過(guò)政策協(xié)同形成合力，以兌現(xiàn)中央“提振經(jīng)濟(jì)和恢復(fù)信心”的頂層設(shè)計(jì)。從當(dāng)前來(lái)看，我們認(rèn)為“活躍資本市場(chǎng)一攬子措施”+“一攬子地方化債方案”+“房地產(chǎn)政策的優(yōu)化調(diào)整”構(gòu)成了下半年政策發(fā)力的主線，隨著這三大政策的同步推進(jìn)，市場(chǎng)從政策底—市場(chǎng)底—經(jīng)濟(jì)底的進(jìn)程也有望加速。
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下調(diào)印花稅，吹響活躍資本市場(chǎng)的“沖鋒號(hào)”。 從今年二季度開(kāi)始，我國(guó)股市表現(xiàn)逐步落后于其他國(guó)家。究其原因，我們認(rèn)為市場(chǎng)估值偏低是最主要的拖累：疫情放開(kāi)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的曲折以及地緣政治的不確定性使得市場(chǎng)信心略顯不足。
基于此，活躍資本市場(chǎng)似乎成為穩(wěn)定信心的“燃眉之急”。從7月政治局會(huì)議對(duì)“提振投資者信心”做出開(kāi)端，到證監(jiān)會(huì)“活躍資本市場(chǎng)25條”打好鋪墊，政策端對(duì)資本市場(chǎng)的“保駕護(hù)航”不斷傳出積極的信號(hào)。而今天下調(diào)印花稅率一舉無(wú)疑是打響活躍資本市場(chǎng)的“第一槍”。
降低印花稅率：不高估短期作用，不低估中期信號(hào)。以史為鑒，我國(guó)共經(jīng)歷過(guò)8次證券交易印花稅率的下調(diào)，而歷次降低印花稅率均發(fā)生在股市不太樂(lè)觀的情形下。
不過(guò)， 調(diào)降印花稅率本身對(duì)股市的提振作用似乎有限，但我們認(rèn)為降低印花稅率的真正目的可能并不在于短期救市。 從中期來(lái)看，降低印花稅釋放了兩大信號(hào)：（1）可以降低交易成本、提高交易效率；（2）讓投資者意識(shí)到市場(chǎng)的呼聲產(chǎn)生了效果，體現(xiàn)政策端對(duì)股市的關(guān)切。因此 調(diào)降印花稅率往往只是穩(wěn)定市場(chǎng)的開(kāi)始，待提振資本市場(chǎng)政策“組合拳”的進(jìn)一步推出，政策的累計(jì)效應(yīng)才會(huì)逐步開(kāi)始顯現(xiàn)。
財(cái)政、金融“兩手抓”，今年地方化債將進(jìn)入“快車道”。 今年地方政府面臨的土地收入下滑和償債（尤其是隱性債務(wù)）壓力上升的難題愈發(fā)嚴(yán)峻。面對(duì)從7月政治局會(huì)議上對(duì)“有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”的政策定調(diào)，9月或?qū)⒂瓉?lái)“一攬子化債方案”具體措施的落地。我們預(yù)計(jì)“財(cái)政+金融”會(huì)雙劍合璧，將為今年化解地方隱性債務(wù)提供充分的保障：財(cái)政上，負(fù)債端推出特殊再融資債、資產(chǎn)端處置政府資產(chǎn)，應(yīng)對(duì)償債風(fēng)險(xiǎn)；金融上，央行或會(huì)設(shè)立SPV工具，應(yīng)對(duì)債務(wù)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
財(cái)政端為化債主力，資負(fù)“雙輪驅(qū)動(dòng)”。在財(cái)政負(fù)債端，作為第一個(gè)成功將地方政府隱性債務(wù)清零的利器，2022年6月后暫停發(fā)行的特殊再融資債有望“重返賽場(chǎng)”。 我們?cè)谥暗膱?bào)告《呼之欲出，一文讀懂特殊再融資債券》中提出，若今年重啟特殊再融資債，其理論發(fā)行上限約為2.6萬(wàn)億元，但由于限額空間需要為專項(xiàng)債預(yù)留額度、且出現(xiàn)大規(guī)模隱性債務(wù)置換的可能性并不大，因此我們預(yù)計(jì)今年特殊再融資債的發(fā)行規(guī)模大概為1.3-1.8億元。
在財(cái)政資產(chǎn)端，或可加大盤(pán)活存量資產(chǎn)力度為地方政府資產(chǎn)“增厚”。 近年來(lái)政府多次重申盤(pán)活存量資產(chǎn)：2022年5月國(guó)辦發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步盤(pán)活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見(jiàn)》中，明確指出要“推動(dòng)地方政府債務(wù)率較高、財(cái)政收支平衡壓力較大的地區(qū)，加快盤(pán)活存量資產(chǎn)，穩(wěn)妥化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”。我們預(yù)計(jì)今年盤(pán)活存量資產(chǎn)工作將全面鋪開(kāi)，短期內(nèi)可為地方財(cái)政可持續(xù)能力“續(xù)航”，有利于推動(dòng)地方政府各類債務(wù)的償還工作。
金融端將是化債過(guò)程中的“最強(qiáng)輔助”。追溯我國(guó)上一次使用SPV為小微企業(yè)提供流動(dòng)性是發(fā)生在新冠疫情初始之際：2020年6月央行推出了總額4400億元的普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃以及普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具，通過(guò)SPV向地方法人銀行提供支持，間接為中小企業(yè)貸款提供支持。 在央行無(wú)法直接向非金融機(jī)構(gòu)（包括政府及其平臺(tái)）提供貸款或融資的法律規(guī)定下，間接通過(guò)SPV向相關(guān)市場(chǎng)注入流動(dòng)性這一舉措是有效的。 因此我們預(yù)計(jì)SPV將“重現(xiàn)江湖”、與財(cái)政端相關(guān)化債方案打好“配合戰(zhàn)”，支持地方政府融資平臺(tái)化解當(dāng)下的流動(dòng)性壓力。
地產(chǎn)：預(yù)期政策兌現(xiàn)中。 在7月下旬政治局會(huì)議以及住建部對(duì)地產(chǎn)放松表態(tài)一個(gè)月后，“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策細(xì)則終于落地，也是2017年初以來(lái)二套房認(rèn)定限購(gòu)政策的首次全面放寬。細(xì)則中提到“該政策將納入‘一城一策’工具箱，供城市自主選用”，意味著后續(xù)政策施行仍由各城市確定。截至2023年7月仍有十余個(gè)重點(diǎn)一、二線城市執(zhí)行“認(rèn)房不認(rèn)貸”， 我們認(rèn)為除一線城市核心城區(qū)以外的地區(qū)會(huì)率先放開(kāi)。
“認(rèn)房不認(rèn)貸”影響幾何？ 二套房認(rèn)定放松后首付比例與房貸利率的下降將是刺激居民改善性換房的主要?jiǎng)恿?。根?jù)我們統(tǒng)計(jì)，若目前仍執(zhí)行“認(rèn)房又認(rèn)貸”的十五個(gè)城市均放松限購(gòu)， 市內(nèi)住房置換的平均房貸利率將降低82個(gè)基點(diǎn)、首付比例平均降幅可達(dá)23個(gè)百分點(diǎn)（根據(jù)圖14中認(rèn)房又認(rèn)貸的城市數(shù)據(jù)做簡(jiǎn)單平均），理論上對(duì)“賣一買一”的改善性需求刺激程度不小。
但需求釋放的程度以及持續(xù)性或需進(jìn)一步觀察。 包括南京、杭州、鄭州在內(nèi)的城市已在去年陸續(xù)放開(kāi)二套房認(rèn)定限購(gòu)措施，放松范圍從面向特定人群及地區(qū)逐步擴(kuò)大到全市，但刺激效果并非“立竿見(jiàn)影”。在如今居民消費(fèi)信心及收入未完全修復(fù)的背景下，地產(chǎn)需求的釋放或需要存量房貸降息等地產(chǎn)放松政策形成的“合力”。
風(fēng)險(xiǎn)提示： 政策定力超預(yù)期；出口超預(yù)期萎縮；信貸投放不及預(yù)期。
