營收6000萬，估值100億，錦江電子有什么魔力？

【文/觀察者網(wǎng) 鄒煦晨 編輯/張廣凱】

近日，又一家虧損企業(yè)劍指科創(chuàng)板。

它便是四川錦江電子醫(yī)療器械科技股份有限公司（下稱“錦江電子”）。申報稿顯示，錦江電子擬募資26.91億元，發(fā)行不超過2550萬股，占發(fā)行后總股份的25.15%。以此計算，其目標(biāo)估值為106.98億元。

【資料圖】

與此反差的是，錦江電子雖然早在2002年1月便成立，但公司2020年至2022年的營業(yè)收入分別為0.41億元、0.61億元、0.59億元，歸母凈利潤分別為0.25億元、-0.17億元、-0.01億元。

那么，錦江電子能否實現(xiàn)百億級估值？

報告期內(nèi)業(yè)績不佳

錦江電子主要從事心臟電生理醫(yī)療器械產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，銷售產(chǎn)品主要包括多道生理記錄儀、射頻消融儀、標(biāo)測導(dǎo)管和射頻消融導(dǎo)管等。

資料顯示，心臟電生理醫(yī)療器械主要用于心臟電生理手術(shù)。心臟電生理手術(shù)又稱“導(dǎo)管消融術(shù)”，于1987年被首次應(yīng)用于快速心律失常患者治療。相較藥物治療和外科手術(shù)，心臟電生理手術(shù)治療方式具備創(chuàng)口小、手術(shù)并發(fā)癥少、安全性高、治療效果好、術(shù)后恢復(fù)期短的優(yōu)勢，有效解決了藥物治療效果有限和外科治療手術(shù)高風(fēng)險的問題，近年來在房顫、室上速等多個快速心律失常適應(yīng)癥的臨床治療指南中的推薦級別不斷提升。

心臟電生理手術(shù)摘要，數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文

根據(jù)弗若斯特沙利文研究報告，2021年全球心臟電生理器械市場規(guī)模達(dá)到70.13億美元，2017年到2021年全球心臟電生理器械市場規(guī)模的復(fù)合年增長率為17.01%，并預(yù)計在2025年及2032年將分別達(dá)到144.91億美元以及324.5億美元，2021年到2025年的復(fù)合年增長率為19.90%，2025年到2032年的復(fù)合年增長率為12.21%。

我國則是2021年心臟電生理器械市場規(guī)模達(dá)到65.8億元，2017年到2021年中國心臟電生理器械市場的復(fù)合年增長率為28.36%；根據(jù)弗若斯特沙利文研究報告，2025年預(yù)計將增至157.26億元，2021年至2025年期間復(fù)合年增長率為24.34%。

不過，錦江電子2020年至2022年（下稱“報告期”）的營業(yè)收入非但沒有連續(xù)快速增長，反而2022年營業(yè)收入還出現(xiàn)下滑，由0.61億元降至0.59億元。

主要原因是，錦江電子設(shè)備類產(chǎn)品收入由5352.2萬元下降至4714.83萬元，其中多道生理記錄儀的銷量下降9.47%，心臟射頻消融儀的銷量下降47.79%。

主要產(chǎn)品摘要，數(shù)據(jù)來源：申報稿

歸母凈利潤方面，錦江電子2021年和2022年均為虧損，分別為-0.17億元和-0.01億元。錦江電子2020年雖然有0.25億元的歸母凈利潤，但當(dāng)年投資收益金額較大，為2270.33萬元。對此，錦江電子在申報稿中表示，主要系當(dāng)期處置持有聯(lián)營企業(yè)蘇州信邁部分股權(quán)相應(yīng)取得2298.97萬元的收益。

能否實現(xiàn)百億級估值？

增長的市場，錦江電子卻取得同比下降的成績，也與競爭對手有關(guān)。由于海外企業(yè)在心臟電生理領(lǐng)域的發(fā)展起步較早，在研發(fā)和商業(yè)化方面積累的經(jīng)驗更為豐富，目前心臟電生理市場仍由強生、雅培和美敦力等外資品牌占據(jù)主導(dǎo)地位。根據(jù)弗若斯特沙利文研究報告，近年強生持續(xù)占據(jù)心臟電生理市場50%以上份額，2020年度，美敦力、雅培分列心臟電生理市場的第二和第三名，三者合計市場份額達(dá)到85%以上。

除外資品牌外，錦江電子相較國產(chǎn)品牌似乎也沒有太大優(yōu)勢。

2022年8月26日，福建醫(yī)保局發(fā)布《心臟介入電生理類醫(yī)用耗材省際聯(lián)盟集中帶量采購方案（征求意見稿）》。2022年10月14日，電生理類醫(yī)用耗材27省聯(lián)盟細(xì)則公布，27省市（除北京、上海、天津、四川、湖北）電生理類集采涉及4類產(chǎn)品，分2個競價單元，采購周期2年。根據(jù)擬中選企業(yè)公布結(jié)果來看，國內(nèi)廠商微電生理、惠泰醫(yī)療、心諾普在單件采購模式下，分別中標(biāo)19個9個、12個，均高于中標(biāo)7個的錦江醫(yī)療。

其中微電生理和惠泰醫(yī)療均為A股上市公司。其中惠泰醫(yī)療是我國第一家獲得電生理電極導(dǎo)管、可控射頻消融電極導(dǎo)管、漂浮臨時起搏電極導(dǎo)管市場準(zhǔn)入并進(jìn)入臨床應(yīng)用的國產(chǎn)廠家，打破了國外產(chǎn)品在該領(lǐng)域的壟斷。2022年，惠泰醫(yī)療營業(yè)收入為12.16億元，其中電生理為2.93億元，同比增長25.92%。對此，惠泰醫(yī)療在年報中表示，主要系公司主要產(chǎn)品受到市場認(rèn)可，品牌知名度和影響力持續(xù)增強，產(chǎn)銷量提升。

微電生理則是首個能夠提供三維心臟電生理設(shè)備與耗材完整解決方案的國產(chǎn)廠商。2022年，微電生理營業(yè)收入同比增長36.99%，為2.6億元，是錦江電子的4.41倍。對此，微電生理在年報中表示，得益于公司產(chǎn)品終端覆蓋率的進(jìn)一步提升，以及海外市場的不斷開拓，公司主要產(chǎn)品，包括導(dǎo)管類產(chǎn)品、設(shè)備類產(chǎn)品及其他產(chǎn)品較上年同期均獲得較快增長。

并且，微電生理2022年的研發(fā)投入為9571.76萬元，是錦江電子的3.27倍。但是截至2023年6月15日，東方財富顯示，微電生理總市值為96.28億元。而錦江電子此次IPO達(dá)到目標(biāo)的估值為106.98億元。

那么，錦江電子能否超過微電生理，實現(xiàn)百億級估值？

當(dāng)然，錦江電子也有“亮點”。其在申報稿中表示，在新興的PFA（脈沖電場消融）心臟電生理技術(shù)領(lǐng)域，公司保持著國內(nèi)領(lǐng)先的PFA心臟電生理產(chǎn)品注冊申報進(jìn)度，有望成為中國市場首家推出三維PFA診療方案的企業(yè)。

資料顯示，相比于現(xiàn)有的射頻消融和冷凍消融技術(shù)，PFA為一項新型消融技術(shù)。PFA技術(shù)具備組織選擇性、非熱性和瞬時性的特點，能夠在消融目標(biāo)心肌組織的同時避免對周圍組織造成損傷，具備更安全、快速、并發(fā)癥更少的優(yōu)勢。

不過，申報稿顯示，PFA也有一些劣勢。比如，發(fā)展起步相對較晚，臨床效果有待更大范圍的驗證。

另外，在PFA心臟電生理產(chǎn)品領(lǐng)域，波士頓科學(xué)的Farapulse PFA和美敦力旗下子公司Affera的Sphere系列脈沖電場消融電生理產(chǎn)品已獲得CE認(rèn)證。脈沖電場消融儀方面，雅培、強生、微電生理、惠泰醫(yī)療、德諾電生理、玄宇醫(yī)療、洲瓴醫(yī)療、艾科脈醫(yī)療、捍宇醫(yī)療等公司均在研；脈沖電場消融導(dǎo)管方面，強生、惠泰醫(yī)療、微電生理 、樂普醫(yī)療、德諾電生理、玄宇醫(yī)療 、洲瓴醫(yī)療、艾科脈醫(yī)療等公司均在研。

那么，相較這些公司，錦江醫(yī)療有多大優(yōu)勢？

未來業(yè)績或承壓

另外，成立超20年的錦江電子，其部分客戶卻比較“年輕”。比如，企查查顯示，欣達(dá)康（武漢）科技有限公司（下稱“欣達(dá)康”）成立于2021年3月，2021年和2022年年報中社保繳納人數(shù)分別為3人和4人，且2022年年報中實繳出資額為0萬元。而欣達(dá)康在成立當(dāng)年便成為錦江電子第二大客戶，并且在2022年成為錦江電子第一大客戶，相關(guān)金額分別為132.28萬元和325.81萬元。

那么，錦江電子還有多少“年輕”的客戶？

第一大客戶情況，數(shù)據(jù)來源：企查查

值得一提的是，錦江電子哪怕成功上市后，也還是要面對業(yè)績的壓力。根據(jù)《科創(chuàng)板上市規(guī)則》，自上市之日起第4個完整會計年度，錦江電子若經(jīng)審計扣除非經(jīng)常性損益前后的凈利潤（含被追溯重述）為負(fù)且營業(yè)收入（含被追溯重述）低于1億元，則可能導(dǎo)致錦江電子觸發(fā)退市條件。

這里有兩點值得一看：

一是，錦江電子于2023年2月第二次臨時股東大會審議通過了一項上市后實施的期權(quán)激勵計劃，所涉及股份數(shù)占上市前公司股份總數(shù)的7.35%。該項股票期權(quán)激勵計劃已完成授予，根據(jù)股份支付的會計準(zhǔn)則，預(yù)計將在2023年至2028年期間確認(rèn)約2.2億元股份支付費用，從而減少公司凈利潤。

二是，申報稿顯示，福建省醫(yī)療保障局于2022年12月23日公布了心臟介入電生理類醫(yī)用耗材省際聯(lián)盟集中帶量采購的中選結(jié)果。錦江電子已上市的電定位標(biāo)測導(dǎo)管和電定位射頻消融導(dǎo)管產(chǎn)品目前已進(jìn)入此次集采范圍并成功中標(biāo)，公司產(chǎn)品終端中標(biāo)價格較集采前有所降低。因此未來公司的電定位標(biāo)測導(dǎo)管和電定位射頻消融導(dǎo)管產(chǎn)品的出廠價格和毛利率將有所下滑。

關(guān)于具體可能的影響，以及2022年后的業(yè)績，錦江電子申報稿并沒有細(xì)說。

這家公司要賺多少？

假設(shè)錦江電子實現(xiàn)了106.98億元的目標(biāo)估值，則有些公司將大賺。

A股上市公司信立泰公告顯示，信立泰于2018年1月與錦江電子及其股東簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資協(xié)議》，以自有資金4800萬元受讓錦江電子12%股權(quán)，同時，以自有資金4000萬元向錦江電子增資。股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資完成后，信立泰持有錦江電子20%股權(quán)。以此計算，錦江電子整體估值也才4.4億元。

增資摘要，數(shù)據(jù)來源：信立泰公告

2020年12月，信立泰控股子公司深圳信立泰醫(yī)療器械股份有限公司（下稱“信立泰器械”）受讓信立泰持有的全部股份，價格為9327.23萬元，相較8800萬元的初始投入，增加了527.23萬元。信立泰2022年年報顯示，信立泰器械雖然為控股子公司，但并非全資控股。

之后2021年12月，信立泰器械將錦江電子彼時1.39%的出資額以5000萬元的價格轉(zhuǎn)讓。目前，信立泰器械持有錦江電子16.68%的股份，為錦江電子第二大股東?？紤]稀釋作用后，若錦江電子達(dá)到擬募資的目標(biāo)估值，則信立泰器械手中股份的估值為13.36億元，扣除成本和加上轉(zhuǎn)讓所得后，相關(guān)增值為12.92億元，增值率為2986.35%。

需要指出的是，雖然截至2023年6月9日的申報稿簽署日，錦江電子與信立泰器械尚未簽署具體經(jīng)銷協(xié)議，信立泰器械尚未開展對錦江電子產(chǎn)品的經(jīng)銷。但錦江電子已與信立泰器械簽署《商業(yè)戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，就錦江電子全線產(chǎn)品在部分醫(yī)院的銷售達(dá)成了合作約定。對此，錦江電子在申報稿中有處風(fēng)險提示，即關(guān)聯(lián)交易大幅上升的風(fēng)險。

另外2022年7月，錦江電子引入的一批新股東，包括信石信興、溫江創(chuàng)投、建達(dá)乾鑫、梧桐聚勢等，或?qū)儆谕粨羧牍?。其中信石信興持有信立泰器械6.3%股權(quán)，且信石信興的委派代表張穎擔(dān)任信立泰器械的董事。

錦江電子此次科創(chuàng)板IPO的保薦機(jī)構(gòu)為中信證券。而中信證券、中信證券全資子公司及中信證券控股子公司通過間接持有信立泰的財產(chǎn)份額或股權(quán)進(jìn)而間接持有錦江電子股份，穿透后持股比例約為0.75%。

錦江電子申報稿中也有一些令人疑惑的地方。申報稿顯示，公司報告期內(nèi)無會計差錯更正事項。但申報稿也顯示，由于前期差錯更正事項的追溯調(diào)整，公司股改基準(zhǔn)日（2022年7月31日）財務(wù)報表凈資產(chǎn)數(shù)值發(fā)生了變化。

那么，前期差錯具體情況是什么？

申報稿摘要，數(shù)據(jù)來源：申報稿