中金：美股科技龍頭的“抱團(tuán)”與“擁擠”程度|速看

圖表3：頭部6家科技龍頭MAAMNG上漲了38%，貢獻(xiàn)了今年納指的將近80%的漲幅

? 宏觀周期錯(cuò)位：信用擴(kuò)張和政府“兜底”壓低私人部門風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；科技股領(lǐng)先價(jià)值周期近一年已經(jīng)大幅下調(diào)盈利。1）結(jié)構(gòu)錯(cuò)位：美國(guó)直到近期持續(xù)強(qiáng)勁的信用擴(kuò)張和政府部門對(duì)私人部門的不斷“兜底”，在結(jié)構(gòu)上抵消貨幣緊縮影響，使美股可以在高利率下維持高估值。盡管美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開啟緊縮一年有余，但美國(guó)此間大規(guī)模的財(cái)政補(bǔ)貼帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)韌性延后了信用緊縮的到來(lái)，直到近期銀行問(wèn)題暴露（我們測(cè)算美國(guó)信用收縮效果或?qū)⒃谌径燃铀亠@現(xiàn)）。

美國(guó)政府信用給私人部門的不斷“兜底”，也變相通過(guò)信用延伸壓低了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（《從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)理解中美估值差異和解法》）。2）時(shí)間錯(cuò)位：納斯所代表的科技企業(yè)已經(jīng)領(lǐng)先價(jià)值周期近一年開始下調(diào)盈利，目前可能基本下調(diào)到位。

本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)典型特點(diǎn)就是不同環(huán)節(jié)錯(cuò)位明顯，戰(zhàn)線拉的很長(zhǎng)。就在去年周期價(jià)值還在上調(diào)盈利推動(dòng)道指上漲時(shí)，納指已經(jīng)領(lǐng)先一年開始下調(diào)盈利，從高點(diǎn)已經(jīng)下調(diào)超過(guò)20%以上。如果未來(lái)增長(zhǎng)如我們?cè)凇度蚴袌?chǎng)2023下半年展望：軟著陸與慢爬坡》中預(yù)計(jì)的是一個(gè)“軟著陸”情形，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，納斯達(dá)克可能已經(jīng)基本完成了盈利下調(diào)，后續(xù)的壓力更多體現(xiàn)在價(jià)值和周期股領(lǐng)域。

圖表6：美國(guó)緊信用或?qū)⑼聘唢L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，但政府加杠桿仍將有助于部分壓低私人部門溢價(jià)

圖表7：美國(guó)信用收縮效果或?qū)⒃谌径燃铀亠@現(xiàn)，即工商貸款同比轉(zhuǎn)負(fù)、消費(fèi)貸增速放緩

圖表8：納斯達(dá)克隱含股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)3月中旬以來(lái)從0.7%回落至當(dāng)前的0.0%

? 降本增效疊加AI產(chǎn)業(yè)助推：裁員等降本增效方式以及人工智能產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)提振，使得科技龍頭有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。

此輪經(jīng)濟(jì)周期中，美股科技企業(yè)率先通過(guò)裁員等方式降本增效（科技龍頭MAAMNG銷售管理費(fèi)用同比自去年四季度開始持續(xù)回落，同比增速由28%回落至一季度的13%）；與此同時(shí)，包括ChatGPT等在內(nèi)的人工智能領(lǐng)域的興起也提振了相關(guān)領(lǐng)域公司的盈利能力（一季度科技龍頭MAAMNG凈利潤(rùn)同比較四季度顯著抬升，而美股除科技龍頭凈利潤(rùn)增速仍在下滑）（《加息末期和銀行風(fēng)波下的美股盈利 —美股1Q23業(yè)績(jī)回顧》）。

圖表13：科技龍頭MAAMNG一季度凈利潤(rùn)同比較四季度顯著抬升，而美股整體及其他股票凈利潤(rùn)增速仍在下滑

? 全球“啞鈴配置”的一極：體現(xiàn)了全球缺乏增長(zhǎng)亮點(diǎn)下投資者對(duì)確定性收益的追逐。正如我們?cè)凇度蚴袌?chǎng)2023下半年展望：軟著陸與慢爬坡》中分析，今年以來(lái)看似“混亂”的全球資產(chǎn)表現(xiàn)背后是投資者對(duì)收益確定性的追求：類債券的穩(wěn)定高分紅現(xiàn)金流（如“中特估”和“日特估”）或者具有“增長(zhǎng)光環(huán)”的成長(zhǎng)股（如美股科技龍頭），這也是全球資產(chǎn)光譜兩端的“啞鈴”，這與中國(guó)市場(chǎng)上的紅利+成長(zhǎng)的“啞鈴”本質(zhì)是一個(gè)邏輯。

估值層面，當(dāng)前美股指數(shù)層面估值絕對(duì)水平處于高位，但科技龍頭并不算貴。當(dāng)前美股整體估值處于高位（納斯達(dá)克綜指12個(gè)月動(dòng)態(tài)估值為27倍 vs. 歷史均值22倍；標(biāo)普500指數(shù)19倍 vs. 歷史均值16倍）。但科技龍頭MAAMNG整體來(lái)看估值水平并不算貴（當(dāng)前12個(gè)月動(dòng)態(tài)估值21.3倍 vs. 歷史均值22.8倍）。

圖表16：科技龍頭MAAMNG整體來(lái)看估值水平并不算貴（當(dāng)前12個(gè)月動(dòng)態(tài)估值21.3倍 vs. 歷史均值22.8倍）

情緒層面，短期投資者情緒也已顯亢奮，尤其是在近期市場(chǎng)回調(diào)前。

1）超買程度：一度明顯超買，近日略有緩解。3月中旬以來(lái)，標(biāo)普500及納斯達(dá)克超買超賣程度（RSI）持續(xù)抬升，6月中旬一度嚴(yán)重超買，但近日市場(chǎng)回調(diào)后略有緩解。

2）Put/Call比率：隱含的樂(lè)觀水平已經(jīng)接近2月且高于2022年8月市場(chǎng)下跌前水平。3月中旬以來(lái)，美股看空/看多期權(quán)比持續(xù)回落，目前已接近今年2月、且高于2022年8月市場(chǎng)下跌前水平。

3）投機(jī)性頭寸：納斯達(dá)克凈多頭持續(xù)抬升，且接近2021年市場(chǎng)下跌前水平。年初以來(lái)，納斯達(dá)克CFTC投機(jī)性合約凈頭寸由凈空頭轉(zhuǎn)為凈多頭后持續(xù)抬升，且接近2021年11月水平。4）個(gè)人投資者情緒：散戶樂(lè)觀情緒較高。AAII個(gè)人投資者情緒3月中旬開始整體抬升明顯；當(dāng)前已高于今年2月水平，但仍低于2021年11月高點(diǎn)。

抱團(tuán)效應(yīng)上，我們通過(guò)分析EPFR基金配置數(shù)據(jù)（截至4月）與美國(guó)前20大主動(dòng)基金持倉(cāng)情況（一季度）看資金的抱團(tuán)程度，發(fā)現(xiàn)：

1）3月以來(lái)主動(dòng)型基金加倉(cāng)半導(dǎo)體、技術(shù)硬件及媒體。從絕對(duì)配置水平看，截至4月末，主動(dòng)型基金對(duì)軟件與服務(wù)、科技硬件、半導(dǎo)體、及媒體的持倉(cāng)占整體分別為17.4%、5.5%、5.3%和2.3%。進(jìn)一步對(duì)比同期被動(dòng)資金的相對(duì)變化可以看出主動(dòng)資金的超配和低配行為，我們發(fā)現(xiàn)除軟件與服務(wù)（超配0.69ppt）和媒體（-0.03ppt）外，技術(shù)硬件（-2.1ppt）、半導(dǎo)體（-0.9ppt）依然低配，不過(guò)從3月以來(lái)上述低配板塊都有不同程度的抬升。

2）頭部機(jī)構(gòu)抱團(tuán)效應(yīng)明顯，持倉(cāng)科技龍頭占比基本接近疫情后2020年三季度高點(diǎn)。截至一季度，前20大美國(guó)主動(dòng)型管理機(jī)構(gòu)除伯克希爾·哈撒韋以外（僅持有蘋果及亞馬遜），其余19家機(jī)構(gòu)均持有上述6家科技龍頭；與此同時(shí)，持有科技龍頭MAAMNG占其持有的全部美股倉(cāng)位比例已達(dá)13.4%（基本接近2020年三季度13.9%的高點(diǎn)）。

當(dāng)前美股科技龍頭市值占比已追平2020年9月和2021年11月高點(diǎn)，也遠(yuǎn)高于2000年科技泡沫時(shí)期水平。當(dāng)前美股科技龍頭占美股市場(chǎng)整體市值比例為25%，與疫情后的2020年9月的25%和2021年11月的24%的高點(diǎn)基本相當(dāng)，也遠(yuǎn)超2000年科技泡沫16%的高點(diǎn)。那么，遠(yuǎn)高于科技泡沫時(shí)期的市值占比是否意味著明顯風(fēng)險(xiǎn)？

通過(guò)對(duì)比當(dāng)前科技龍頭MAAMNG和2020年疫情后、以及2000年科技泡沫科技龍頭DOTCOM時(shí)期的基本面情況后，我們認(rèn)為這一結(jié)論并不完全成立，單純的市值占比的確無(wú)法反映全貌。當(dāng)前的美股科技龍頭在2008年金融危機(jī)后的長(zhǎng)期回報(bào)主要來(lái)源于盈利而非估值，當(dāng)前基本面支撐度遠(yuǎn)好于2000年科技泡沫。

?長(zhǎng)周期來(lái)看，美股科技龍頭的長(zhǎng)期回報(bào)主要來(lái)源于盈利增長(zhǎng)而非估值。今年3月中旬以來(lái)，美股科技龍頭38%的漲幅并非單純依賴估值，拆解來(lái)看，估值貢獻(xiàn)25%、盈利貢獻(xiàn)12%。與此同時(shí)，我們看到科技龍頭集中度較高的納斯達(dá)克100指數(shù)盈利調(diào)整情緒今年3月轉(zhuǎn)正后快速上修。長(zhǎng)期來(lái)看，MAAMNG自2010年初以來(lái)13.6倍的漲幅中，估值擴(kuò)張了1.5倍，但盈利增長(zhǎng)了8.9倍，遠(yuǎn)高于同期標(biāo)普500指數(shù)整體水平。

圖表26：截至一季度，MAAMNG經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流占標(biāo)普500非金融比例約19%

圖表27：截至一季度，MAAMNG凈利潤(rùn)占標(biāo)普500非金融比例約20%

? 基本面支撐度遠(yuǎn)高于2000年科技泡沫。與當(dāng)前市值占比較高一致的是，當(dāng)前科技龍頭MAAMNG的收入、盈利、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流占比分別高達(dá)11%、20%和19%，遠(yuǎn)高于科技泡沫時(shí)期科技龍頭的水平。此外，趨勢(shì)方向上二者也是相反，科技泡沫前，當(dāng)時(shí)科技龍頭基本面各項(xiàng)指標(biāo)的占比已經(jīng)開始逐步下行，如果簡(jiǎn)單對(duì)比市值占比和收入占比的話，當(dāng)前25%的市值占比是11%的收入占比的2.3倍左右，而科技泡沫時(shí)則為3.3倍。這說(shuō)明相對(duì)更高的市值占比與收入占比更為匹配，并非完全沒有支撐。

進(jìn)一步對(duì)比2020年疫情后的市場(chǎng)反彈，不得否認(rèn)的是，相比2020年疫情后封鎖導(dǎo)致的線上需求激增相比，當(dāng)前基本面的支撐度的確有所下滑，但通過(guò)拆解兩階段表現(xiàn)的驅(qū)動(dòng)因素我們發(fā)現(xiàn)，除盈利上修外這一關(guān)鍵因素外，2020年疫情后科技龍頭的上漲主要得益于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的回落；但本輪科技龍頭的上漲更多得益于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的收斂。2021年末科技龍頭見頂回落的原因是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮預(yù)期下無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的快速抬升，這與當(dāng)前加息末期的市場(chǎng)環(huán)境并不相同。

四、前景展望：相比成長(zhǎng)股，美股價(jià)值與周期板塊仍有盈利壓力；納指風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自更大增長(zhǎng)壓力與更強(qiáng)加息節(jié)奏

如我們?cè)凇度蚴袌?chǎng)2023下半年展望：軟著陸與慢爬坡》中所述，基準(zhǔn)情形下，我們對(duì)下半年的配置策略為美國(guó)“軟著陸”（即增長(zhǎng)繼續(xù)下行但今年大概率不致衰退，通脹在三季度末到“合意”水平）。考慮到美國(guó)下半年增長(zhǎng)壓力會(huì)逐步增加，不排除有小幅衰退壓力，因此當(dāng)前盈利還未下調(diào)充分的價(jià)值與周期部分仍有盈利下修壓力（對(duì)應(yīng)道瓊斯與標(biāo)普500價(jià)值）。

從節(jié)奏上看，相比三季度主線是通脹快速下降而增長(zhǎng)還沒那么差，四季度通脹小幅翹尾而增長(zhǎng)壓力更大。我們靜態(tài)測(cè)算，標(biāo)普500中樞3,900附近，對(duì)應(yīng)估值收縮5%，疊加盈利下修5%。

不過(guò)，相比已經(jīng)下調(diào)較多的成長(zhǎng)板塊，周期和價(jià)值板塊盈利壓力更大；未來(lái)納指壓力來(lái)自更深衰退和超預(yù)期的加息節(jié)奏。結(jié)構(gòu)上，后續(xù)增長(zhǎng)壓力的逐步顯現(xiàn)可能更加體現(xiàn)在道瓊斯和標(biāo)普500的價(jià)值板塊，納斯達(dá)克因盈利提前下修且具有行業(yè)催化劑，因此受分子的影響反而較?。ɑ仡櫄v史經(jīng)驗(yàn)，輕度衰退下美股盈利下調(diào)幅度約20%，當(dāng)前納斯達(dá)克盈利已下調(diào)23%）。

未來(lái)納斯達(dá)克的壓力可能來(lái)自兩個(gè)方面：

1）若衰退幅度明顯比我們預(yù)期更大（爆發(fā)信用危機(jī)或金融危機(jī)），那么納斯達(dá)克的盈利也需要進(jìn)一步回補(bǔ)，但我們認(rèn)為可能性較低；

2）若通脹超預(yù)期使得美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期（我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)可能來(lái)自中國(guó)政策刺激時(shí)點(diǎn)和力度，而非美國(guó)），美股特別是科技龍頭將會(huì)面臨更大的分母端壓力。

圖表33：我們預(yù)計(jì)2023年和2024年標(biāo)普500指數(shù)EPS增速或分別降至0.4%和1.6%

本文作者：劉剛、李赫民，來(lái)源：中金公司，原文標(biāo)題：《美股科技龍頭的“抱團(tuán)”與“擁擠”程度》

劉剛 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李赫民 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080522070008 SFC CE Ref：BQG067