當(dāng)前基金約5成持倉(cāng)公司的股息支付率（股息/凈利潤(rùn)）在80%左右，其余5成持倉(cāng)公司的股息支付率基本位于40-60%區(qū)間（包括一家持倉(cāng)公司給予的分紅指引）。整體持倉(cāng)組合的股息率在3%-4%之間。作為主要投資于消費(fèi)行業(yè)成長(zhǎng)公司的基金，為何對(duì)于股息率如此看重？本月月報(bào)闡述下我們對(duì)此的核心思考：
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優(yōu)質(zhì)（消費(fèi)品）公司通常具有較高的ROE水平（15%-30%或更高），在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)期過(guò)后，大部分公司很難持續(xù)保持20%以上的業(yè)績(jī)?cè)鏊?。在一家公司步入穩(wěn)定增長(zhǎng)期之后，資本投入需求相應(yīng)減少，將冗余資金分配給股東而不是存在銀行或自己拿來(lái)進(jìn)行主業(yè)之外的投資是資本配置的最佳方式。反過(guò)來(lái)看，如果一家公司ROE很高，意味著保持業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)并不需要太多資金，卻沒(méi)有進(jìn)行相應(yīng)比例的分紅，我們不得不對(duì)這家公司的公司治理提出質(zhì)疑。
長(zhǎng)期以來(lái)，A股對(duì)于上市公司的公司治理及股息支付行為缺少足夠的約束機(jī)制，主要有股權(quán)分散程度不夠?qū)嶋H控制人權(quán)力缺少制衡、市場(chǎng)對(duì)公司治理問(wèn)題的定價(jià)折扣遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠、缺少做空機(jī)并制熱衷題材炒作（估值虛高）、以及監(jiān)管與懲罰力度不足等原因。而截止當(dāng)前，這一系列問(wèn)題我們均沒(méi)有看到有明顯好轉(zhuǎn)的跡象。因此，在大多數(shù)時(shí)候，我們更多只能以上市公司的歷史分紅記錄來(lái)證明這家公司是重視中小股東利益與回報(bào)的。而期望一家公司在未來(lái)不需要太多資本投入時(shí)能夠進(jìn)行有效股東回報(bào)存在較大不確定性及風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于價(jià)值投資而言，這可以說(shuō)是在當(dāng)前A股、港股市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境下的必然、必要選擇（除非對(duì)一家企業(yè)非常了解與信任）。
增量經(jīng)濟(jì)時(shí)代，優(yōu)秀公司得以保持高速增長(zhǎng)，股息支付意愿尚未顯現(xiàn)及成為投資者考察公司的重要指標(biāo)。一旦降速，公司治理優(yōu)劣露出原形。事實(shí)上，從激勵(lì)機(jī)制來(lái)看，公司在陷入競(jìng)爭(zhēng)加劇或暴露經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)問(wèn)題時(shí)，分紅的意愿只會(huì)進(jìn)一步降低。經(jīng)營(yíng)好的時(shí)候需要再投入沒(méi)錢(qián)分，經(jīng)營(yíng)差的時(shí)候賺錢(qián)困難不愿意分。這是大多數(shù)中國(guó)公司的現(xiàn)狀。
更常見(jiàn)的是，大部分公司“樂(lè)于”將冗余資金投入一些新的業(yè)務(wù)之中。在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展期，新的機(jī)會(huì)還可以說(shuō)比較多。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，再投入的回報(bào)顯著降低、投資風(fēng)險(xiǎn)明顯加大。不愿意分紅的企業(yè)而拿來(lái)多元配置的企業(yè)，不論主營(yíng)業(yè)務(wù)多么優(yōu)異，將較高ROE業(yè)務(wù)賺的錢(qián)不斷投入低ROE業(yè)務(wù)，長(zhǎng)期股東回報(bào)只會(huì)不斷被拉低。
考慮到在A股、港股上市公司很難實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的清算，股息率成為一家公司安全邊際最現(xiàn)實(shí)、直接、并可量化的指標(biāo)。同時(shí)，股息率具有股價(jià)越下跌就越高的特征，成為一家公司估值底部的最重要支撐。
從投資心態(tài)而言，大跌后越來(lái)越高的股息率也能夠成為我們安心持股，穿越熊市周期的重要支撐。在極端恐慌的市場(chǎng)氛圍下，沒(méi)有明確底部的下跌很容易攻破投資者的心理防線，投資者很容易就“懷疑一切”，而定期到手的股息則是實(shí)實(shí)在在的。
經(jīng)濟(jì)或早或晚將步入低速增長(zhǎng)期，一些公司在步入成熟期后大致能夠?qū)崿F(xiàn)等于或略高于GDP增速+通貨膨脹的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲僭O(shè)為3%+2%=5%）。ROE水平較為普通（比如8%）的公司仍需要將大部分利潤(rùn)進(jìn)行投入以維持這種低速增長(zhǎng)。而對(duì)于高ROE公司只需要投入很小比例利潤(rùn)，大部分可以拿來(lái)分紅（甚至可以拿全部?jī)糍Y產(chǎn)進(jìn)行回購(gòu)，參見(jiàn)麥當(dāng)勞）。這意味著在成熟期同樣業(yè)績(jī)?cè)鏊?，同樣估值水平下的兩?lèi)公司（假設(shè)均為10倍PE），后者的回報(bào)要高出前者3-5%。換句話(huà)說(shuō)，后者的在成熟期的合理估值中樞應(yīng)顯著高于前者。
“較高股息率+穩(wěn)健增長(zhǎng)”與“較低股息率+較高增長(zhǎng)”相比，由于股息回報(bào)相較于增長(zhǎng)率更加確定，在兩者相當(dāng)?shù)那闆r下，前一模式的確定性與穩(wěn)定性也會(huì)明顯優(yōu)于后者。
在當(dāng)前五年期定存利率為2.5%(大行)，余額寶收益率接近2%，且預(yù)期還會(huì)繼續(xù)走低的環(huán)境下，能夠持續(xù)兌現(xiàn)3-4%的股息回報(bào)，仍能保持快于“GDP+通貨膨脹”業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的優(yōu)秀股權(quán)資產(chǎn)，其投資價(jià)值是毋庸置疑的。
本文摘自$牛頓定律(P000484)$ 7月月報(bào)。
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