盈利性在好轉(zhuǎn) 市場為何就是不買京東的賬？_播報

2023-03-14 18:52:03來源：老鐵科技說

在我國人口紅利和內(nèi)需釋放雙重優(yōu)勢之下，我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)迎來了十余年的黃金發(fā)展期。在此期間盡管競爭極為殘酷，但只要企業(yè)殺出重圍便可獲得極高的市場溢價能力（行業(yè)大盤增長與企業(yè)市占率雙雙發(fā)揮作用），成為非常確切的成長股，因此無論是在港股還是美股，中國互聯(lián)網(wǎng)公司一度廣被追捧。

如今上述紅利的“厚度”已不復(fù)往昔，在一個總盤子外延速度收窄之時，行業(yè)就陷入了非常殘酷的“內(nèi)卷化”（尤其頭部企業(yè)以資金和流量優(yōu)勢互相侵入對手陣地）。此時市場往往需要對企業(yè)重新“定性”，整個過程往往是跌宕起伏甚至是充滿戲劇性的。

最近的京東便是如此。2023年之后，京東重啟補貼大戰(zhàn)，成為迄今為止最為高調(diào)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之一，但市場對此似乎并不買單，自該計劃宣布之后，股價就一蹶不振，甚至在2022年Q4財報發(fā)布之后，當天更是下挫超過10%。

(資料圖片僅供參考)

帶著上述問題，我們來思考京東當前遇到的問題，核心觀點：

其一，此前自營業(yè)務(wù)靠犧牲毛利率去庫存，改善現(xiàn)金流，壓縮期間費用改善經(jīng)營倫鋁，長期看該手段不可持續(xù)；

其二，百億補貼的快速見效需要加大市場費用投放來配合，對損益表的長期優(yōu)化產(chǎn)生不確定性；

其三，京東經(jīng)營理念的切換使市場分歧擴大，市場動蕩應(yīng)是大概率事件，分歧的彌合則要靠其后業(yè)績?nèi)稉Q。

自營靠稀釋毛利率去庫存

盈利性的持續(xù)改善乃是京東2022年Q4乃是全年經(jīng)營的亮點，如零售業(yè)務(wù)Q4經(jīng)營利潤率由上年同期的2.1%增長到3%，加上企業(yè)又宣布發(fā)放了10億美金股息，許多市場人士就會得出“盈利好轉(zhuǎn)+發(fā)放股息——企業(yè)多金利好，妥妥價值股”這一常規(guī)結(jié)論。

那么該結(jié)論是否正確呢？

京東零售由自營和開放平臺兩部分構(gòu)成，在損益表中前者貢獻規(guī)模，而后者則承擔盈利性使命。由于自營業(yè)務(wù)毛利率微弱（低價因素），開放平臺的邊際成本又幾乎接近于0，隨著開放平臺的成長，京東毛利率將會得到明顯改善。

以上假設(shè)在上圖中只找到了一半，自營占比在2021年后確實呈快速下降的勢頭，但與此同時開放平臺占比的膨脹并沒有拉高企業(yè)毛利率，2022年Q4自營占比迅速下跌，但毛利率并未有非常明顯的改變。

考慮到2018-2021年期間自營業(yè)務(wù)占比相對均衡，毛利率也大致保持穩(wěn)定，這也說明毛利率與業(yè)務(wù)比重是有強關(guān)聯(lián)性的，那么為何進入2021年之后上述格局就被打破了呢？

2021年京東在經(jīng)營質(zhì)量方面有了很大提高，其中最為耀眼的乃是庫存周轉(zhuǎn)周期降到了歷史新低水平，這也確實提高了企業(yè)經(jīng)營的效率且很大程度上改善了現(xiàn)金流情況（經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)好轉(zhuǎn)）。

2022年該數(shù)值雖然小有反彈，但整體仍然處于較低水平。受疫情等不確定因素影響，外界總需求降低，企業(yè)對庫存進行高效率也是非常必要的。由于毛利率與自營業(yè)務(wù)占比的分化和庫存周轉(zhuǎn)效率改善幾乎同時發(fā)生，我們于是就產(chǎn)生以下假設(shè)：此輪京東庫存的優(yōu)化很大程度上依托于自營業(yè)務(wù)的降價，在此過程中自營毛利率的下行對沖了開放平臺對毛利率的改善力度。

存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)=主營業(yè)務(wù)成本/存貨平均金額=（收入*（1-毛利率））/存貨平均值，在上圖中我們可以看到2021年京東庫存水平增長與往年仍然在同一水平（斜率大致相當），此時自營業(yè)務(wù)增長亦與往年在同一水平，在此情況下能快速下調(diào)庫存周轉(zhuǎn)次數(shù)很大程度當在毛利率（毛利率較往期下行，分子成長大于分母）。

2022年京東庫存總規(guī)模與往年持平，此時自營業(yè)務(wù)規(guī)模增速下滑到6.1%（Q4甚至陷入了幾乎停滯的1.2%），此時庫存周轉(zhuǎn)效率保持穩(wěn)定亦要求助于毛利率（2022年自營毛利率可能好于2021年，但比較有限）。

至此我們可以總結(jié)：

犧牲自營業(yè)務(wù)毛利率換來庫存周轉(zhuǎn)效率的改善，在特殊需求內(nèi)這也是常規(guī)手段，但我們還是要考慮該手段的持續(xù)性。2022年京東自營業(yè)務(wù)增速僅有6.1%，與全國實物電商大盤增長幾乎保持一致，也就是說個體企業(yè)在行業(yè)中的領(lǐng)先優(yōu)勢逐漸被稀釋，若營收增速難以在后疫情中快速反彈，毛利率讓利又總有邊界，屆時效率問題還是會擺在管理層面前

我們也知道以往京東之所以被市場認可，很大原因在于其優(yōu)秀的購物體驗與我國消費升級的大背景結(jié)合，產(chǎn)生了非常確切的高成長預(yù)期（買京東等于押注中國消費升級大環(huán)境），而如今其基石自營業(yè)務(wù)要通過限制毛利率來維持庫存周轉(zhuǎn)銷量并，市場自然就會本能對其產(chǎn)生懷疑，以往對京東確切的高成長預(yù)期也隨之改變。

市場重新要對企業(yè)定性，多以凌亂開場（重新定性意味著分歧擴大），這也可以很好解釋近期京東的市場表現(xiàn)。對風險的厭惡乃是市場本能，重新定性自然也就意味著風險系數(shù)的增加，這是此時京東投資者需要注意的問題。

百億補貼恐提高短期市場費用支出

通過以上分析也就不難理解京東為何對百億補貼抱有如此大熱忱：既要提高整個企業(yè)的成長預(yù)期，又需要讓開放平臺提高長期經(jīng)營的盈利性，2021年自營業(yè)務(wù)犧牲毛利率去庫存但并未過分影響整體毛利率的表現(xiàn)，也要感謝開放平臺的支持（畢竟賣產(chǎn)品不如賣流量）。

在京東自己的邏輯中，百億補貼有“補貼產(chǎn)生價格優(yōu)勢——提高獲客能力——推高平臺天花板”這一反應(yīng)鏈條，不過這里面其實又有一層“先有雞還是先有蛋”的問題，言外之意究竟是有了補貼就自然獲客，還是先有獲客再提高百億補貼效率，顯然在這個問題上是市場與京東管理并不一條心。

以京東以往發(fā)展歷史來看，平臺及廣告收入與年度購買用戶規(guī)模是呈正相關(guān)性的，在上圖中我們也可以看到用戶規(guī)模曲線在變得日漸平滑，與此同時2021年后平臺及廣告收入增長也就開始進入了一個平臺期。

盡管2022年情況與疫情這一黑天鵝密切相關(guān)，但我們不能否認的是由于用戶成長的放緩，也會拉低整個京東平臺的想象空間。

我們再用邊際效應(yīng)這一經(jīng)濟學常識解釋，如果京東需要平臺之上的商品具有價格優(yōu)勢，要么持續(xù)性平臺進行補貼，持續(xù)吸引用戶，該過程相對漫長，要么平臺為商家提供更高的邊際效應(yīng)（流量增長天花板被打開），此時商家會主動讓利給平臺，具有快速見效的優(yōu)勢。

顯然第二種策略更為有效長期，說句題外話，拼多多發(fā)起百億補貼正值其平臺處于快速增長期，商家主動參與的積極性踴躍（急于通過新興平臺打開自身增長邊界），當我們只看到低價而忽略上述邏輯是就很有可能會認為補貼低價乃是萬能的，一打就贏，但當我們加入上述邏輯后，這一切就變得復(fù)雜起來。

對于京東大概率是要借百億補貼提高其平臺獲客能力，此時市場費用的支出大概率將會得到膨脹。

在前文中我們對京東毛利率下行做了比較詳細的分析，顯然其經(jīng)營性利潤率的好轉(zhuǎn)主要很大程度上是通過壓縮期間費用，如市場，研發(fā)以及管理費用支出都受到很大的抑制，客觀評價京東盈利性的好轉(zhuǎn)是不能忽視短期內(nèi)節(jié)流效應(yīng)的，這其實也是近期中概企業(yè)最常規(guī)的手段。

此時若市場費用重新上揚，我們有理由對京東未來持續(xù)盈利性產(chǎn)生一些懷疑。其實市場也是如此，當企業(yè)不確定性提高，市場分歧尚未完全彌合之時，觀望大于持有。

我們本文目的并不是簡單“唱衰”京東，而是意在說明企業(yè)風格切換(往往發(fā)生在于尋找第二曲線時），其經(jīng)營多了幾分不確定性，而此不確定性又是市場極力所避免的。此時，股價動蕩乃是大概率事件，調(diào)整的持續(xù)性就要看企業(yè)經(jīng)營是否向積極一面前進。

此外我們?nèi)匀灰f明的是，百億補貼對于京東確實會帶來上述問題，但又由于京東年度購買用戶相對較低，大概在6億上下，這其實也為該策略提供了有利的一面：理論上成長潛力大，對未來企業(yè)業(yè)績拉動明顯。這些若在后期業(yè)績中兌現(xiàn)，對于消弭分歧則是非常有利的。

對于京東，接下來我們重點觀察：

其一，百億補貼的具體效果如何，是否能實現(xiàn)用戶規(guī)模的慣性成長；

其二，自營業(yè)務(wù)在短期內(nèi)能否提高議價能力，這既有對宏觀內(nèi)需反彈幅度有一定要求，亦需要平臺自身能夠獲得屬于市場所期許的議價能力。尤其當美團等企業(yè)開始向即時零售邁進后，這是否會攤薄京東商超的核心競爭力，這也是我們此后要重點跟蹤的；

其三，內(nèi)需大盤仍然面臨一些不確定性，這也會加速零售行業(yè)的”內(nèi)卷化“，壓縮了京東的調(diào)整時間窗口，我們需要在短期內(nèi)看到京東經(jīng)營基本面的好轉(zhuǎn)。

原文標題:盈利性在好轉(zhuǎn) 市場為何就是不買京東的賬？

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