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保利協(xié)鑫籌劃境內(nèi)上市,顆粒硅巨頭回歸A股仍臨四大挑戰(zhàn)

計(jì)劃回歸A股的消息對(duì)保利協(xié)鑫能源(03800.HK)股價(jià)似乎沒有產(chǎn)生多大正面刺激。

消息發(fā)布后的首個(gè)交易日,2月1日,保利協(xié)鑫能源股價(jià)高開低走,僅以2.81%的漲幅收盤;2月11日,保利協(xié)鑫能源股價(jià)大跌了3.91%,報(bào)收2.46港元。

2月9日晚,保利協(xié)鑫能源發(fā)布了一則轟動(dòng)光伏市場(chǎng)的公告,“董事會(huì)啟動(dòng)一項(xiàng)可行性研究,就本公司在中國(guó)境內(nèi)證券交易所上市的可能性進(jìn)行討論和計(jì)劃,包括上市方式、時(shí)間及任何發(fā)售計(jì)劃?!?/p>

歷經(jīng)2020年的慘淡,保利協(xié)鑫能源似乎在2021年走出了困境,50億元的歸母凈利潤(rùn)印證著這家老牌光伏企業(yè)的復(fù)蘇與崛起。

對(duì)其回歸A股的戰(zhàn)略考量——獨(dú)步光伏江湖的顆粒硅技術(shù)商用前景與最新行業(yè)滲透程度——以及A股投資者對(duì)其是否認(rèn)可接受等諸多問題的——回答,在這特殊敏感時(shí)刻顯得格外重要

“鑒于全體股東的最大化利益,本次上市可能性探討由公司董事會(huì)決策?!北@麉f(xié)鑫能源在2月10日回復(fù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí)表示,公司會(huì)聘請(qǐng)相關(guān)中介機(jī)構(gòu)開始論證可能的方案,“關(guān)于上市地點(diǎn)和方式,需要根據(jù)中介機(jī)構(gòu)出具方案,再由公司股東決定?!?/p>

而據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者調(diào)查了解,保利協(xié)鑫能源攜帶顆粒硅技術(shù)回歸A股尚有多項(xiàng)挑戰(zhàn)等待其征服、跨越。

2021年業(yè)績(jī)低于市場(chǎng)預(yù)期

保利協(xié)鑫能源于2007年11月在港股上市,為協(xié)鑫集團(tuán)旗下四大上市公司之一,是全球多晶硅及硅片供貨商,也是全球電站方案解決專家及光伏電站開發(fā)運(yùn)營(yíng)商,在全球范圍擁有多家大型光伏電站。

Wind數(shù)據(jù)顯示,2007年至2020年,保利協(xié)鑫能源的營(yíng)業(yè)收入從18.93億元增至146.21億元;但是,公司歸母凈利潤(rùn)表現(xiàn)差強(qiáng)人意,2018年至2020年連續(xù)虧損三年。

此前,市場(chǎng)一度猜測(cè)保利協(xié)鑫能源要發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。引發(fā)這一猜測(cè)的是其2021年2月的一份公告。

該則公告明確,公司無法于到期日償還現(xiàn)有票據(jù),“對(duì)其日后的業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及財(cái)務(wù)狀況造成重大負(fù)面影響?!?/p>

受此影響,保利協(xié)鑫能源的2020年年報(bào)遲遲不能披露,股票停牌時(shí)間超過半年。

幸運(yùn)的是,2021年光伏行業(yè)景氣度提升,硅料價(jià)格暴漲“拯救”了保利協(xié)鑫能源。

2021年上半年,保利協(xié)鑫能源實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入87.79億元,同比增22.3%;歸母凈利潤(rùn)達(dá)到24.07億元,同比大增220.6%,一舉扭轉(zhuǎn)了連續(xù)虧損的被動(dòng)局面。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道注意到,在保利協(xié)鑫能源的三大主營(yíng)業(yè)務(wù)中,制造及銷售多晶硅及硅片的光伏材料業(yè)務(wù)無疑是業(yè)績(jī)扭虧為盈的最大關(guān)鍵因素。

與此同時(shí),停牌7個(gè)多月的保利協(xié)鑫能源也在2021年11月1日復(fù)牌,股價(jià)當(dāng)天暴漲81.82%,報(bào)收3.6港元。

因此,投資者對(duì)于保利協(xié)鑫能源2021年全年業(yè)績(jī)充滿期待。

光大證券在2021年11月1日發(fā)布研報(bào)稱,由于硅料價(jià)格上漲大超預(yù)期以及顆粒硅產(chǎn)業(yè)化加速落地,大幅提升保利協(xié)鑫能源業(yè)績(jī)預(yù)測(cè),預(yù)計(jì)2021-2022年凈利潤(rùn)分別為52.86、62.90億元,新增2023年凈利潤(rùn)為70.25億元。

此后,西部證券在12月22日發(fā)布的研報(bào)預(yù)計(jì),保利協(xié)鑫能源2021-2023年歸母凈利潤(rùn)為56.91億元、69.75億元和74.09億元。

2022年1月24日,保利協(xié)鑫能源發(fā)布2021年業(yè)績(jī)預(yù)告,歸母凈利潤(rùn)達(dá)50億元。

由此可見,保利協(xié)鑫能源2021年業(yè)績(jī)是低于光大證券、西部證券的預(yù)期,但某券商電新行業(yè)分析師認(rèn)為,“扭虧為盈”至少可以預(yù)示該公司正在逐步走出財(cái)務(wù)困境,“現(xiàn)在市場(chǎng)關(guān)心的不是它能否扭虧,而是它的顆粒硅業(yè)務(wù)能否做大?”

至于50億元?dú)w母凈利潤(rùn)中有多少“非經(jīng)常性損益”呢?

在回復(fù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí),保利協(xié)鑫能源表示“根據(jù)上市公司信息披露規(guī)定,年報(bào)公布前不得對(duì)外披露?!?/p>

不過,保利協(xié)鑫能源內(nèi)部人士告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者,由于前些年光伏電站投資負(fù)債比例高,收入中補(bǔ)貼占比高,而補(bǔ)貼無法按期到位,導(dǎo)致資金狀況惡化,財(cái)務(wù)費(fèi)用升高?!敖鼛啄旯九档拓?fù)債,已經(jīng)取得了階段性成果,以2021年為例,新能源出售光伏電站約2.9吉瓦,將帶來超過人民幣93億元現(xiàn)金流,能夠完全覆蓋所有下屬控股平臺(tái)債務(wù),并保障未來12個(gè)月余下電站到期負(fù)債的償還?!?/p>

顆粒硅行業(yè)滲透率仍低水平徘徊

資料顯示,多晶硅的生產(chǎn)技術(shù)主要為改良西門子法和硅烷法。西門子法通過氣相沉積的方式生產(chǎn)柱狀多晶硅。硅烷法是將硅烷通入以多晶硅晶種作為流化顆粒的流化床中,使硅烷裂解并在晶種上沉積,從而得到顆粒狀多晶硅。

因此,兩種生產(chǎn)技術(shù)所產(chǎn)生的硅料產(chǎn)品,通常被稱之為“棒狀硅”與“顆粒硅”。

“實(shí)際上,棒狀硅和顆粒硅二者生產(chǎn)采用的原料相同均是工業(yè)硅,不同之處在于還原硅過程中采用的中間體?!蹦彻夥袠I(yè)業(yè)內(nèi)資深人士告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者,流化床法制備顆粒硅的研發(fā)歷史比較悠久,早在上世紀(jì)五十年代就有學(xué)者提出了通過化學(xué)氣相沉積的原理來制備多晶硅?!皣?guó)際上實(shí)現(xiàn)流化床顆粒硅商業(yè)化的企業(yè)較少,最初僅有美國(guó)的REC公司和MEMC公司。

REC從2006年開始建設(shè)流化床顆粒硅生產(chǎn)線,再到2019年正式關(guān)閉該廠也就10多年的歷史。后來,REC和MEMC的顆粒硅技術(shù)分別被協(xié)鑫和陜西有色天宏硅業(yè)通過收購(gòu)和合作的方式拿到了?!?/p>

需要注意的一點(diǎn)是,REC和MEMC除了顆粒硅之外,他們也擁有改良西門子法生產(chǎn)線,而且多晶硅主要來自于改良西門子法生產(chǎn)線。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解到,保利協(xié)鑫能源最初的硅料生產(chǎn)采用的是行業(yè)成熟的改良西門子法工藝技術(shù),隨后開始以硅烷流化床法生產(chǎn)顆粒硅。

保利協(xié)鑫能源在回復(fù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí)表示,公司“已經(jīng)確定了以顆粒硅為戰(zhàn)略核心,向上力保原材料供應(yīng)安全,下游示范新技術(shù)應(yīng)用,業(yè)務(wù)聚焦多晶硅料產(chǎn)業(yè)?!?/p>

光大證券認(rèn)為,保利協(xié)鑫能源深耕十余年的下一代硅料技術(shù)——硅烷流化床法顆粒硅技術(shù),于2021年初正式實(shí)現(xiàn)了萬噸級(jí)產(chǎn)能的穩(wěn)定生產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)。“顆粒硅對(duì)比當(dāng)前市場(chǎng)主流的棒狀硅,更加符合降低碳排放的政策需求。”

相對(duì)棒狀硅工藝,保利協(xié)鑫能源告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者,顆粒硅主要有幾個(gè)特點(diǎn):“1、生產(chǎn)流程更短,設(shè)備實(shí)現(xiàn)了模塊化標(biāo)準(zhǔn)化智能化,單位產(chǎn)能投資成本較西門子法降低30%以上,投資更小,資源消耗更少;2、生產(chǎn)較西門子法電耗下降75%,人工下降60%以上,水消耗降低30%,氫消耗降低40%,同等條件下綜合生產(chǎn)成本預(yù)計(jì)降低30%左右,有效推動(dòng)行業(yè)降本;3、由于無需后處理環(huán)節(jié),因此不會(huì)受到環(huán)境污染,品質(zhì)更優(yōu);4、流動(dòng)性好,可完美替代單晶復(fù)投料;品質(zhì)優(yōu)異,外觀性能匹配,有效推動(dòng)下游拉晶非硅成本降低;5、更低的碳足跡,能耗降低意味著更高的稼動(dòng)率、更低的成本與更多的政策支持?!?/p>

在采訪中,保利協(xié)鑫能源表示,公司顆粒硅目前名義產(chǎn)能3萬噸,預(yù)計(jì)2022年2月可以達(dá)產(chǎn)?!跋掠我延?1家單晶生產(chǎn)企業(yè)在使用,包括全部頭部硅片企業(yè),使用效果反饋十分積極。公司自身示范項(xiàng)目和部分客戶,均已實(shí)現(xiàn)100%顆粒硅原生多晶硅料投放比例?!?/p>

上述某光伏行業(yè)業(yè)內(nèi)資深人士看來,顆粒硅的行業(yè)滲透率還不夠,還不是主流的技術(shù)?!凹词拱凑疹A(yù)期建設(shè)產(chǎn)能,保利協(xié)鑫能源的2022年底顆粒硅產(chǎn)能是26萬噸。據(jù)硅業(yè)分會(huì)預(yù)計(jì)2022年國(guó)內(nèi)多晶硅產(chǎn)能將達(dá)到86萬噸/年以上。假設(shè)26萬噸顆粒硅產(chǎn)能全部被下游客戶消化,行業(yè)滲透率也就是30%,下游大規(guī)模應(yīng)用的邊際趨勢(shì)還沒有形成。更何況,它目前也就是3萬噸的產(chǎn)能,行業(yè)滲透率能有多少,可想而知?!?/p>

不過,也要看到好消息的存在。去年2月末,硅片賽道“新玩家”上機(jī)數(shù)控(603185.SH)與保利協(xié)鑫能源全資附屬公司江蘇中能硅業(yè)科技發(fā)展有限公司簽訂了戰(zhàn)略合作框架協(xié)議書,擬成立合資公司,于內(nèi)蒙古地區(qū)共同投資建設(shè)30萬噸顆粒硅項(xiàng)目,預(yù)計(jì)總投資180億元,其中上機(jī)數(shù)控持股35%。

浙商證券分析師王華君認(rèn)為,此次合作代表著顆粒硅品質(zhì)及應(yīng)用已得到下游的高度肯定,未來滲透率有望加速提升,將強(qiáng)力推動(dòng)顆粒硅應(yīng)用在行業(yè)的發(fā)展。

技術(shù)邊緣化生存

Wind數(shù)據(jù)顯示,2016年-2020年,保利協(xié)鑫能源的毛利率分別為30.4%、33.5%、24.5%、24.3%和25.3%,那么該公司2021年的毛利率大概是多少呢?

“公司年報(bào)披露前暫時(shí)無法提供相關(guān)數(shù)據(jù)。”不過,保利協(xié)鑫能源的回復(fù)認(rèn)為,在毛利率方面,同等條件下公司2021年顆粒硅較棒狀硅高15個(gè)百分點(diǎn)以上,“毛利率提升和顆粒硅產(chǎn)出比例提升以及硅料價(jià)格上漲有關(guān)?!?/p>

但是,目前的市場(chǎng)情況來看,通威股份(600438.SH)、大全能源(688303.SH)、特變電工(600089.SH)、新特能源(01799.SH)、“新玩家”信義光能(00968.HK)基本上都是使用主流的改良西門子法生產(chǎn)棒狀硅,上市公司中只有保利協(xié)鑫能源采用了獨(dú)有的FBR硅烷流化床法生產(chǎn)顆粒硅。

另外,陜西有色天宏瑞科硅材料有限責(zé)任公司有1.8萬噸的顆粒硅產(chǎn)能。

海通證券的研究報(bào)告也曾指出,目前世界上絕大部分廠家均采用改良西門子法生產(chǎn)多晶硅。改良西門子法生產(chǎn)多晶硅是目前最為成熟、應(yīng)用最廣泛、擴(kuò)展速度最快的技術(shù)。

既然是下一代硅料技術(shù),毛利率又高于棒狀硅,為什么行業(yè)中那么多龍頭企業(yè)、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都不生產(chǎn)顆粒硅呢?上述某券商電新行業(yè)分析師告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)記者,從過去的調(diào)研情況來看,顆粒硅的用戶反饋的主要問題還是氫跳、粉塵以及金屬等問題,“以前主要是供給中環(huán)股份以及公司自用,目前尚不知其在下游開展了多少用戶?!?/p>

保利協(xié)鑫能源在回復(fù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí)表示,公司經(jīng)過工藝調(diào)整,氫跳問題已化解,不會(huì)干擾下游生產(chǎn)?!敖饘俜矫?,公司已采用比行業(yè)通行標(biāo)準(zhǔn)更嚴(yán)格的檢查標(biāo)準(zhǔn),生產(chǎn)出對(duì)標(biāo)國(guó)內(nèi)電子二級(jí)、電子三級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的顆粒硅產(chǎn)品,金屬雜質(zhì)含量其實(shí)相對(duì)西門子法更具優(yōu)勢(shì)。”

天風(fēng)證券的研究報(bào)告也表明,此前市場(chǎng)關(guān)心顆粒硅的各項(xiàng)指標(biāo)無法達(dá)到下游拉晶質(zhì)量要求。目前來看,顆粒硅各項(xiàng)參數(shù)指標(biāo)低已經(jīng)達(dá)到特級(jí)光伏用多晶硅國(guó)標(biāo)要求。2021年硅料緊缺背景下,硅片企業(yè)傾向于與上游溝通并改善顆粒硅應(yīng)用工藝、同時(shí)更多使用顆粒硅,目前可實(shí)現(xiàn)30-40%摻雜而對(duì)終端硅片品質(zhì)無影響。

在摻雜投料比例方面,保利協(xié)鑫能源表示,公司已在徐州示范工廠實(shí)現(xiàn)拉晶生產(chǎn)100%的投料占比的批量生產(chǎn)(約50臺(tái)單晶爐),“可以隨時(shí)導(dǎo)入我們和客戶的產(chǎn)線;100%的顆粒硅投料,行業(yè)實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)沒有任何技術(shù)障礙;受限于目前顆粒硅的產(chǎn)能,我們的客戶主要集中在30%-50%的原生硅料投料比例,隨著公司產(chǎn)能的釋放,均可提升至100%?!?/p>

“據(jù)我們調(diào)研的結(jié)果來看,顆粒硅目前還屬于‘配角’,主要是在拉晶過程中進(jìn)行摻雜使用。顆粒硅在總用料中成熟摻雜占比約為30-40%,以前摻雜比例過高會(huì)引起摩擦成粉現(xiàn)象,未來能否如保利協(xié)鑫能源所說的那樣,能夠達(dá)到100%還需要跟蹤觀察?!鄙鲜鋈屉娦滦袠I(yè)分析師認(rèn)為,要客觀地看到顆粒硅,不要全面否定也不要“神話”,“優(yōu)點(diǎn)與缺點(diǎn)都確實(shí)存在。判斷顆粒硅能否在行業(yè)中大規(guī)模替代的關(guān)鍵是下游用戶大規(guī)模應(yīng)用的邊際趨勢(shì)能否形成,而這既取決于顆粒硅下游客戶的應(yīng)用反饋情況,也取決于顆粒硅對(duì)棒狀硅未來的價(jià)格優(yōu)勢(shì)能否持續(xù),“兩方面目前短期均無法被證實(shí)或證偽,仍需要時(shí)間繼續(xù)觀察?!?/p>

能否獲得投資者認(rèn)可待考

從二級(jí)市場(chǎng)的反饋來看,保利協(xié)鑫能源在港股市場(chǎng)表現(xiàn)一般,2月11日以下跌3.91%報(bào)收2.46港元,已經(jīng)跌破了2月9日的收盤價(jià)。

相對(duì)于A股市場(chǎng)的硅料公司,保利協(xié)鑫能源的市值是偏低的。截至2月11日,通威股份的市值為1706億、大全能源是994億,而保利協(xié)鑫能源是667億港元(約合544億人民幣),似乎港股投資者還沒有認(rèn)可顆粒硅的價(jià)值。

保利協(xié)鑫能源在回復(fù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí)表示,港股估值相對(duì)A股較低?!肮疽苍诜e極調(diào)整溝通方式,增加公司透明度,增進(jìn)資本市場(chǎng)互信,近年來越來越受到國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)關(guān)注,同時(shí)也希望依托國(guó)內(nèi)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)更合理的估值。”

不過,縱使回歸A股,保利協(xié)鑫能源能否得到A股投資者的認(rèn)可,尚很難說。

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