近期市場持續(xù)表現(xiàn)欠佳，各種說法也都在流傳。有人認為基金在大規(guī)模贖回，也有說法稱量化私募被大量平倉，還有人稱雪球產(chǎn)品敲入引發(fā)大跌。真實情況如何？
近日，中信證券發(fā)布了報告《A股市場近期投資者行為分析》。在該報告的基礎(chǔ)上，記者又結(jié)合了海通、申萬的部分報告觀點。報告認為，公募整體維度不存在流動性緊張導致的受迫性賣出情況，基民不僅沒有大規(guī)模贖回，甚至有抄底的跡象，“越跌越買”。
私募方面，整體清盤壓力不大，近期并未再次觀察到量化基金被迫平倉的跡象。在此輪市場大跌中，也不宜高估雪球產(chǎn)品帶來的負反饋效應(yīng)。而近期北向資金凈流出的原因可能是：海外China fund連續(xù)兩周出現(xiàn)凈贖回，疊加對沖資金主動賣出。
中信證券認為，近期A股市場的調(diào)整或仍與市場情緒偏弱時管理人主動的減倉調(diào)倉行為有關(guān)。
基民沒有大規(guī)模贖回，反而在抄底
公募方面，2月至今基金新發(fā)保持低迷，但存續(xù)基金的凈贖回率較1月反而小幅下滑。
2月權(quán)益基金新成立規(guī)模137億元，環(huán)比下滑79%。3月初迄今權(quán)益類產(chǎn)品新發(fā)規(guī)模已達到164億元，呈邊際略好轉(zhuǎn)跡象。但渠道調(diào)研顯示，隨著A股市場賺錢效應(yīng)繼續(xù)減弱，零售客戶申購意愿保持低迷，部分基金公司仍然選擇延后發(fā)行計劃。
存續(xù)基金則是另一種情形。存續(xù)產(chǎn)品申贖穩(wěn)定，被動ETF持續(xù)迎來申購資金。中信證券渠道調(diào)研顯示，存續(xù)產(chǎn)品并沒有隨著市場下跌而面臨大規(guī)模贖回的壓力，相反周度的凈贖回率繼續(xù)保持在較低水平。Wind數(shù)據(jù)顯示，被動權(quán)益類ETF在1月、2月以及3月至今連續(xù)保持凈申購狀態(tài)，凈申購資金規(guī)模分別達到583億元、19億元、144億元。無論是各類成長賽道ETF還是白酒ETF在3月迄今均為凈申購，反映基民依然有通過存續(xù)產(chǎn)品進行“抄底”的意愿。
總體而言，中信證券判斷公募行業(yè)整體維度不存在流動性緊張導致的受迫性賣出情況。當然結(jié)構(gòu)上，調(diào)研也發(fā)現(xiàn)部分銀行類機構(gòu)資金、FOF或因面臨較大的凈值壓力而贖回權(quán)益類公募產(chǎn)品，或者專戶主動減倉調(diào)倉的情況。
不過，權(quán)益類公募約80%的資金來自個人而非機構(gòu)，因此零售客戶的申贖對公募整體的影響更大。
海通證券也有類似結(jié)論。在過去三年中市場有三次比較大的回撤，分別是2020年3月的全球疫情沖擊，2021年2月的核心資產(chǎn)大跌以及2021年12月以來的成長股大跌。這三次市場下跌中海通證券發(fā)現(xiàn)基金并沒有被贖回，2020年3月基金凈申購了1000多億元，2021年3月凈申購4000多億元以及今年1月基金凈申購了1000多億元。而作為對比，2018年無論是從年度層面看還是從月度層面看，市場下跌時基金都是凈贖回的。
海通證券認為，從前述測算的數(shù)據(jù)來看，個人投資者并非如市場所想的那樣在近期下跌中贖回了大量的基金，反而“越跌越買”。這種變化背后實則是居民資產(chǎn)配置開始向權(quán)益市場趨勢性地轉(zhuǎn)移，背后是人口年齡結(jié)構(gòu)的變化導致地產(chǎn)的需求趨勢性下降，以及打破剛兌的背景下高收益金融資產(chǎn)變的稀缺。
未再次觀察到量化基金平倉跡象
私募方面，整體清盤壓力不大，近期中信證券并未再次觀察到量化基金被迫平倉的跡象。
根據(jù)中信證券的統(tǒng)計，2022年初單位凈值在1元以上但截至3月9日已低于0.8元/0.7元的私募產(chǎn)品數(shù)量，分別占總體數(shù)量的0.9%和0.3%。3月9日凈值介于0.8-0.85元的產(chǎn)品減倉壓力最大，但也僅占總體數(shù)量的0.8%。中信認為，數(shù)量占比雖然不如規(guī)模占比，但也能夠反映私募行業(yè)整體清盤壓力并不大。
而針對中證500快速調(diào)整，市場一度擔憂是量化私募再次出現(xiàn)被動清盤或者是雪球產(chǎn)品因敲入而大幅減倉的問題。中信證券表示，從中證500股指期貨表現(xiàn)來看，3月至今期貨相對指數(shù)平均貼水11點，并未出現(xiàn)快速升水的情況，因此判斷沒有量化私募被迫平倉的跡象。
“而針對雪球產(chǎn)品，我們調(diào)研了解到存續(xù)雪球產(chǎn)品的密集敲入?yún)^(qū)間依然低于當前股指期貨點位，因此雪球仍處于越跌越買的狀態(tài)，并不是近期股指調(diào)整的主導因素?！敝行抛C券表示。
申萬宏源也認為，不宜高估雪球產(chǎn)品帶來的負反饋效應(yīng)。申萬表示，發(fā)行人在布局雪球產(chǎn)品時，會考慮將觀察點分散化、敲入價格分散化。且目前存續(xù)的雪球產(chǎn)品應(yīng)該離到期日較遠，臨界點對沖時的頭寸放大壓力可控。因此，基于這種分散化的特點和對沖的特征，可以判斷，在9月以來發(fā)行的品種中，即便有少量的敲入對沖操作，造成的市場波瀾可能遠不及大量其他雪球產(chǎn)品在這個過程中常規(guī)對沖帶來的平抑市場的效果。因此，在此輪市場大跌中，不宜高估雪球產(chǎn)品帶來的負反饋效應(yīng)。
北向資金為何流出
中信證券認為，近期北向資金凈流出的原因可能是：海外China fund連續(xù)兩周出現(xiàn)凈贖回，疊加對沖資金主動賣出。
北向資金中究竟是哪一類資金在跑路？中信稱，2月至今北向資金的凈流出，主要來自于交易型資金，但在上周配置型資金也開始凈流出。2月7日至3月9日的23個交易日內(nèi)，配置/交易/托管于內(nèi)港資機構(gòu)的資金分別累計凈流入212億元/-367億元/-45億元。
據(jù)了解，交易型資金凈流出或?qū)?yīng)的是其背后對沖類資金的主動減持。托管在外資投行的交易型資金以對沖基金為主，此類資金關(guān)注短期交易機會，擇時特征較為顯著。春節(jié)后首周（2月7日-11日）交易型資金一度凈流入66億，但隨著俄烏事態(tài)惡化而轉(zhuǎn)為持續(xù)凈流出，2月14日-3月9日累計凈流出433億元。
交易型資金近期減持的行業(yè)結(jié)構(gòu)具備較為明顯的避險特征，以3月至今的快速減持階段為例，各行業(yè)交易型資金的凈流出與其持有的市值規(guī)模呈較為明顯的線行相關(guān)特征，其相關(guān)系數(shù)達到-56%，反映出交易型外資的賣出并非是針對個別行業(yè)的調(diào)倉，而更可能是系統(tǒng)性的減持。
另一方面，配置型資金的凈流出則可能是海外China相關(guān)基金（尤其是ETF）過去兩周持續(xù)凈贖回所致，目前的凈贖回壓力低于去年恒大風波發(fā)酵階段。不同于交易型資金，托管于外資銀行的配置型資金較少進行擇時，一般維持較為穩(wěn)定的凈流入狀態(tài)。
