上周,倫鎳“脫韁”,兩日內(nèi)暴漲近250%的極端行情震驚全球市場。倫敦金屬交易所(LME)在上周二暫停交易,并取消了所有在倫敦時(shí)間8日凌晨0點(diǎn)或之后在場外交易和LME select電子交易系統(tǒng)執(zhí)行的鎳交易。
“妖鎳瘋漲”的48小時(shí)里,究竟發(fā)生了什么?LME為什么要暫停鎳交易?此事后續(xù)還會如何演繹?就此,上海證券報(bào)記者專門連線采訪港交所前行政總裁、滴灌通創(chuàng)始人李小加。
避免“場子”運(yùn)作失序
“我已經(jīng)從港交所退休了,不在局中,并無內(nèi)情。但由于市場傳聞太多,不利于大家理解LME的市場運(yùn)作。我只能以一個(gè)旁觀者視角,回答一些問題,權(quán)當(dāng)是科普。”李小加對記者說。
在執(zhí)掌港交所期間,李小加主導(dǎo)了LME收購案,并推動(dòng)LME進(jìn)行了一系列改革,包括建立LME清算所等。有評論認(rèn)為,正是這一系列的改革,使得LME在市場失靈時(shí)能夠迅速反應(yīng),有效地控制了事態(tài)的發(fā)展。
李小加表示,LME暫停鎳交易并非在“拉偏架”,而是根據(jù)規(guī)則維護(hù)市場秩序?!吧裣伞倍贩?,有時(shí)會傷及“無辜”,交易所喊“停”,不是為了保護(hù)某大戶,而是為了避免“場子”運(yùn)作失序。
“鎳價(jià)出現(xiàn)劇烈波動(dòng),實(shí)際上是多空大戶在價(jià)格上出現(xiàn)巨大分歧,同時(shí)市場流動(dòng)性受到地緣政治等因素的影響。交易所讓交易‘冷靜’一下,給交易者機(jī)會,在場外尋找折中方案。這雖不是常規(guī)標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)作,但它是交易所基本規(guī)則所授權(quán)的。交易所在此過程中并不是在決定誰贏多少、輸多少?!崩钚〖诱f。
當(dāng)前,“倫鎳逼空”事件已迎來新的重要進(jìn)展。
3月15日,青山集團(tuán)發(fā)布聲明稱,已經(jīng)與由期貨銀行債權(quán)人組成的銀團(tuán)達(dá)成了一項(xiàng)靜默協(xié)議。在靜默期內(nèi),各參團(tuán)期貨銀行同意不對青山的持倉進(jìn)行平倉,或?qū)σ延谐謧}要求增加保證金。青山集團(tuán)應(yīng)隨著異常市場條件的消除,以合理有序的方式減少其現(xiàn)有持倉。
基于此,LME認(rèn)為出現(xiàn)進(jìn)一步無序狀況的可能性或得到緩解,并將于3月16日恢復(fù)交易且引入“漲跌停板”的機(jī)制。
復(fù)盤“驚魂”48小時(shí)
上海證券報(bào):倫鎳期貨交易價(jià)上周一盤中突破5萬美元,創(chuàng)歷史新高,上周二盤中又史上首次突破10萬美元,日內(nèi)漲幅超過110%,兩個(gè)交易日累計(jì)漲幅接近250%。為何會出現(xiàn)“驚魂”48小時(shí)?
李小加:首先要了解期貨市場的基本運(yùn)作。多方買入期貨合約,鎖定價(jià)格,要么因?yàn)樾枰F(xiàn)貨,要么看漲價(jià)格??辗劫u出期貨合同,鎖定價(jià)格,要么因?yàn)橛胸浺u,要么看跌價(jià)格。
如果空方有足夠量的貨,這個(gè)做空基本上是一種對沖。但如果做空的量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出能夠交割的實(shí)物量時(shí),做空就是一種對市場的判斷。如果判斷正確,就能夠獲利;如果最后發(fā)現(xiàn)判斷是錯(cuò)誤的,就要為其判斷和預(yù)測買單。
多空雙方在這件事情上的風(fēng)險(xiǎn)敞口是不一樣的,多方最壞的結(jié)局就是一堆貨砸手里了,得把所有的貨款都交上去。但是空方的風(fēng)險(xiǎn)敞口,理論上則可以是無限的,因此一般會謹(jǐn)慎持倉。
為什么呢?這主要是因?yàn)槠谪浗灰讓?shí)行保證金制度。在期貨交易中,期貨買方和賣方必須按照其所買賣期貨合約價(jià)值的一定比率繳納保證金,用于結(jié)算和保證履約。
假如鎳價(jià)3萬美元/噸的時(shí)候,多空雙方各自建倉,按照20%的保證金比率,每噸需要各自交6000美元的初始保證金(Initial Margin)。當(dāng)價(jià)格上漲時(shí),空方則必須追加保證金(Variation Margin)??蛻舯WC金是經(jīng)由LME的會員上交LME的。
與中國監(jiān)管不一樣的是,LME不采用穿透式監(jiān)管,允許其會員繳納凈額保證金(Netting)。LME會員也會為其優(yōu)質(zhì)客戶提供信用額度,相當(dāng)于代繳保證金。這樣的制度保證了LME的市場效率,為市場參與者提供了充足的經(jīng)濟(jì)利益動(dòng)力。
但是,當(dāng)市場價(jià)格波動(dòng)極大時(shí),向大戶追討保證金,不是沒有挑戰(zhàn)。因此,評估客戶信用、管控風(fēng)險(xiǎn)敞口,是LME會員的“必備功夫”。 LME這樣的路徑選擇,反映了LME是機(jī)構(gòu)市場的本質(zhì),它因此只適合于“大戶”,并不適合普通投資者參與。
上海證券報(bào):為什么鎳價(jià)會突然沖高,出現(xiàn)無序狀態(tài)呢?
李小加:這大概有兩個(gè)原因:外因與俄烏局勢有關(guān),相關(guān)制裁措施引發(fā)鎳供應(yīng)擔(dān)憂;內(nèi)因則可能與LME的電子盤有關(guān)。
為了適應(yīng)亞洲投資者的交易需求,LME在場內(nèi)有喊價(jià)交易(Ring Trading)及場外交易之外,還推出了電子盤交易系統(tǒng)LME SELECT 。鑒于LME在倫敦時(shí)間段大宗現(xiàn)貨交易的特性,電子盤交易有可能產(chǎn)生的問題是:在市場大幅波動(dòng)時(shí),會產(chǎn)生單邊流動(dòng)性挑戰(zhàn),特別是在倫敦還沒開盤的時(shí)段。價(jià)格突然上漲,會員就立即面臨要么追加保證金、要么砍倉的兩難。如若砍倉過度,又可能造成擠兌,進(jìn)一步推高價(jià)格,惡性循環(huán)。
LME“拔網(wǎng)線”合理嗎?
LME沒有“拉偏架”
上海證券報(bào):您多次提到LME是遵循“市場至上”的,參與者都是大戶,不需要保護(hù),我們應(yīng)如何理解LME此次出手“拔網(wǎng)線”,取消某些時(shí)段的交易?
李小加:在LME市場里“玩”的,要么是“大鱷”,要么是“中鱷”,還有很少一些“小鱷”,但“小鱷”也是“鱷”,也是經(jīng)得起風(fēng)浪的。因此,LME市場上的輸贏,只要是按規(guī)則出牌,輸贏大小,愿賭服輸,LME不會輕易去干預(yù)。
但如果場內(nèi)的交易突然失序,波動(dòng)過大,雖然大家都在規(guī)矩之中,但交易所作為一個(gè)市場管理者,就有權(quán)力做出非常規(guī)操作,包括暫?;蛉∠灰椎取,F(xiàn)在又將啟動(dòng)漲跌停板機(jī)制,這些都是保障市場秩序的有力舉措。
上海證券報(bào):LME是一家有著140年歷史的老牌交易所,“拔網(wǎng)線”會否影響它的形象及吸引力?
李小加:LME出手干預(yù)肯定有人不高興。總有一方認(rèn)為自己該賺的沒賺到,或不該賠的賠了。但市場參與者都清楚,LME這樣做是正確的,是必要的。這次干預(yù)表面上看是兩個(gè)大戶受影響最大,其實(shí)不然。空方只是有個(gè)機(jī)會“喘了口氣”,但空倉還在,問題未解;多倉目前的賺頭也僅是拿不走的浮盈。真正受益的是“無辜第三方”,即那些原本可能追討不到保證金的LME會員?,F(xiàn)在有時(shí)間了,也有漲跌停板了,或許再不會出現(xiàn)無序擠兌的情況了。
正如前面說的,問題還未完全解決,開盤之后市場走向如何,尚難猜測,仍不能掉以輕心。LME采取的監(jiān)管措施,為“馬”上了“繩套”,不會再看到“野馬脫韁”。
至于說為什么不早給馬拴上“韁繩”,我還是那句話,大戶市場的“馬”,應(yīng)該讓它跑,總套著韁繩就跑不快。更為重要的是,在關(guān)鍵時(shí)刻你有辦法能套住“跑野的馬”。